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机构：国联民生证券
研究员：邱祖学/南雪源
在新疆拥有四座镍铜矿，两大在产矿山同步扩产，深度受益于镍价上涨。公司在新疆全资拥有喀拉通克、黄山、黄山东、香山四座铜镍矿山，矿山均拥有采矿权，目前喀拉通克、黄山矿在产，为公司提供原料生产电解镍、阴极铜和铜精矿，同时伴生电解钴、硫酸、金银铂钯等副产品。两大在产矿山扩产推进中，2025 年黄山矿产能由132 万吨提升至198 万吨，产能增幅50%，目前正持续爬坡释放产能增量，喀拉通克规划产能由104 万吨提升至150 万吨，产能增幅44%，我们预计2027 年投产，矿山产能接续扩张，支撑镍铜产量持续增长。公司自有矿为主，镍成本稳定，受益于印尼资源民族主义政策。
并购萤石矿资产，即将投产贡献增量。2025 年公司10.98 亿元从控股股东手中收购卡尔恰尔萤石矿51%股权，矿山位于新疆若羌县，是国内最大的单体萤石矿，国内储量占比6.4%。矿山规划120 万吨采选/30 万吨精矿产能，26H2 正式投产，产品主要面向氢氟酸和氟化铝市场。公司外延并购的第一个成果即将落地，投产后有望贡献可观的新增业绩。
镍铜硫酸价格走强，业绩大幅增长。2024 年开始两大在产镍铜矿恢复增长，2025/26H1，公司电解镍销量12585/5446 吨，同比+26%/-4%，阴极铜销量9612/4298 吨，同比+8%/-6%，铜精矿销量7336/3657 吨，同比-27%/-3%；副产品方面，2025/26H1 钴销量241 吨/46 吨，硫酸销量22.5/7.9 万吨，同比+9%/-9%。26H1 镍铜价格走强，叠加硫酸价格大幅上涨，公司业绩增幅明显，实现营收12.7 亿元，同比+13.2%，归母净利润2.5 亿元，同比+248.1%。
投资建议：公司作为行业内稀缺的镍矿标的，两大在产镍铜矿山扩产推进中，深度受益于镍铜价格上涨，新并购的萤石矿即将投产贡献增量，同时硫酸、钴等副产品由于价格上涨，业绩贡献大幅提升，公司步入快速增长期，我们预计公司2026-2028 年归母净利5.3/6.0/6.9 亿元，对应现价的PE 为7/6/6 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：印尼资源民族主义政策反复，萤石价格不及预期，项目进度不及预期。