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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司公布2026 年中期业绩。26H1，公司实现营收141.79 亿元，同比-5.3%；归母净利润19.05 亿元，同比-40.0%。公司拟派发中期股息0.88 港元/股。
评论：
运动品类阶段性承压，休闲及内衣保持增长。按美元口径，公司上半年收入同比仅下降约1.8%。1）分产品看，26H1 运动/休闲/内衣/其他针织品分别实现收入90.42/39.63/9.98/1.77 亿元，同比-10.7%/+4.5%/+6.1%/+67.6%。其中，运动品类受欧美等市场需求偏弱影响有所下滑；休闲品类受日本、欧洲等市场需求增长带动保持正增长。2）分地区看，中国大陆/欧洲/日本/美国市场分别实现收入34.57/27.61/25.65/22.57 亿元，同比-5.2%/-8.9%/+2.6%/-11.7%，日本市场表现相对稳健。
汇率及人工成本拖累毛利率，盈利能力明显承压。26H1 公司毛利率22.6%，同比-4.5pct，主要受：1）人民币兑美元汇率升值；2）中国、越南基地薪酬及退休福利成本提升，叠加越南、柬埔寨产能扩张带动员工数量增加，生产相关人工成本占收入比例同比提升约2pct；3）国际油价波动带动化纤原材料成本上涨。费用端，公司销售/管理费用率分别为0.87%/7.51%，同比+0.14/+0.28pct。
此外，公司26H1 产生汇兑损失5.06 亿元，而去年同期为汇兑收益1.26 亿元，进一步拖累表观利润。综合来看，公司归母净利率13.4%，同比-7.8pct。
海外产能布局持续推进，静待新产能效率释放。公司持续完善全球供应链布局，越南西宁第二面料工厂产能爬坡顺利，目前日产能已达100 吨，有望进一步完善海外面料配套能力；印尼成衣基地已于8 月完成土地交付，计划2026年9 月开工、2027Q4 起分批投产。短期新增员工及产能爬坡对生产效率有所拖累，但随着新员工熟练度及产能利用率提升，海外基地盈利能力有望逐步改善；同时多区域产能布局有助于提升公司应对贸易政策变化及客户供应链多元化需求的能力。
投资建议：垂直一体化成衣龙头，深度绑定核心客户。 26H1 公司受品牌客户下单谨慎、人民币升值、人工及原材料成本上涨等因素影响，收入及盈利能力有所承压。展望后续，随着核心客户需求逐步恢复、新员工效率提升及海外产能爬坡，公司毛利率具备修复空间；中长期看，公司垂直一体化制造、面料研发及全球化产能布局优势仍然突出，有望持续深化与核心客户合作并提升全球供应份额。考虑到短期盈利能力承压，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为44.06/52.14/57.10 亿元（26-28 年前值为59.81/64.93/70.31亿元），对应当前股价PE 分别为10/9/8X。根据DCF 法，给予公司目标价52.41港元/股，维持“强推”评级。
风险提示：客户订单波动风险；汇率波动风险；产能释放不及预期；原材料及人工成本上涨风险。