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会员
机构：国金证券
研究员：杨欣/罗天啸/赵中平
线下构筑高端品牌壁垒，线上放大品牌势能
二十余年线下经营积累是公司区别于多数国货品牌的核心资产。公司超过95%的门店位于购物中心，既强化高端品牌形象，也通过体验式服务提高消费者信任和客单价。2026H1，公司线下渠道收入同比增长23.0%至4.47 亿元，其中直营门店收入同比增长18.2%至2.99 亿元，合作门店收入同比增长30.3%至0.42 亿元；期末门店数量达到638家，其中直营店410 家。同期线上收入同比增长52.9%至10.52 亿元，线上渠道突破门店覆盖半径，放大品牌传播及成交效率。线下建立品牌认知和用户关系、线上承接规模化转化，全渠道协同有望推动公司持续增长。
从爆品走向1+4+N，品类创新与消费者教育构成复合壁垒公司通过线下试用、BA 讲解和护理服务持续教育消费者，并围绕山茶花及油基技术进行产品迭代，逐步建立“品类心智—产品体验—消费者反馈—新品开发”的循环。2026H1，公司精华油实现收入5.15 亿元，同比增长7.6%，收入占比为34.3%，仍为第一大品类；在小金珠精华水持续放量的带动下，乳液及爽肤水收入占比由上年同期的9.3%提升至23.7%，面霜收入同比增长32.1%至2.03 亿元。公司收入结构由精华油单品主导逐步转向多品类协同增长，“1+4+N”产品矩阵进一步得到验证。
2025 年底完成IPO，募资助力品牌建设与渠道扩张公司于2025 年12 月30 日在港交所上市，全球发售1,396.65 万股H股，发行价为77.77 港元，初始募资净额约9.97 亿港元；2026 年1月超额配售权悉数行使后，最终发行1,606.14 万股，累计募资净额约11.56 亿港元。募集资金主要用于品牌建设、渠道扩张、供应链及研发能力提升和多品牌孵化。
盈利预测、估值和评级
公司正处于品牌势能加速释放阶段，二十余年线下经营形成了较难复制的长期品牌资产，业绩持续验证中。我们预计26-28 年归母净利润分别5.28/6.92/9.14 亿元，当前股价对应PE 12.22/9.31/7.05 倍，考虑到公司高于行业平均水平的成长速度，给予林清轩27 年14 倍PE，目标价79.79 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
产品研发迭代不及预期；主品牌对单一IP 心智依赖较高；股权集中及流动性风险；毛利率低于预期风险；股东解禁风险；单一渠道依赖风险；存货周转放缓风险