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机构：华源证券
研究员：刘闯/梁裕
品牌运营业务稳健，稳步推进创新转型
分业务看，品牌运营业务实现营业收入27.22 亿元，同比增长0.22%，若还原两票制业务后计算，则实现营业收入32.31 亿元。其中迪巧实现营业收入10.50 亿元，同比增长16.01%（还原两票制后同比增长13.91%）；甘纤乐（扶正化瘀）实现营业收入3.68 亿元，26Q1 首次登顶中国公立医疗机构终端中成药肝病用药份额第一；纽特舒玛实现收入0.98 亿元，同比增长26.11%。批发配送业务实现收入5.96 亿元，同比降低28.51%。零售业务实现收入2.24 亿元，同比增长17.32%。
创新布局方面：1）战略投资济坤医药（抗器官纤维化）、华昊中天（抗肿瘤）、思合基因（ASO 小核酸）、北海康成（罕见病）等创新药企；2）ZAP-X 火星舟放射外科机器人已在北大国际医院正式开展临床医疗服务，全球生产基地已实现发运；3）积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目。
产品结构优化方面成效显著，独家专利产品收入占比持续提升。高毛利产品的快速增长带动整体毛利率改善，2026H1 公司毛利率为39.8%，同比+3.4 pct，其中品牌运营毛利率为48.59%，同比+1.3 pct。销售、管理、研发费用率分别为22.4%、4.3%、1.2%，同比提升0.8 pct、0.5 pct、0.7 pct。
盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.0 亿元、6.1 亿元、6.7 亿元，同比增长4.9%/23.0%/10.2%，当前股价对应的PE 分别为26X、21X、19X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。