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机构：长城证券
研究员：于夕朦/范杨春晓/何郭香池/杨天放/孙诗宁
雅砻江贡献近七成利润，来水偏枯致水电发电量回落两成。2026 年上半年，公司水电实现营业收入110.49 亿元（yoy-12.11%），毛利润62.11%（较上年减少1.68个pct）；雅砻江水电实现营业收入108.69 亿元（yoy-10.66%），净利润45.57 亿元（yoy-7.5%），对应归母净利润约23.70 亿元，占公司归母净利约67%。根据经营数据公告，雅砻江水电上半年完成发电量343.94 亿千瓦时（yoy-20.01%），主因是流域受降雨影响，来水偏枯；公司控股水电合计发电量394.52 亿千瓦时（yoy-17.43%），其来水波动对整体业绩影响显著。
火电发电量保持稳定，各地区分化明显。2026 年上半年，公司火电实现营业收入79.86 亿元（yoy-3.77%），毛利率14.25%（较上年同期减少3 个pct）；公司控股火电完成发电量224.05 亿千瓦时（yoy+0.66%），总体保持稳定；火电内部电厂发电量分化明显：钦州二电22.63 亿千瓦时（yoy+57.15%），华夏电力30.80 亿千瓦时（yoy+17.44%），盘江16.89 亿千瓦时（yoy+16.54%），湄洲湾电力（52.20亿千瓦时（yoy-16.36%），湄洲湾一期BOT 项目2025 年6 月末完成移交，本期不再纳入统计带来的发电量回落。
风光放量高增，光伏领跑新能源装机。2026 年上半年，公司新能源及垃圾发电实现营业收入29.35 亿元（yoy+10.85%），毛利率43.01%（较上年同期减少1.5 个pct）；公司控股光伏发电量45.44 亿千瓦时（yoy+37.47%），风电发电量39.57 亿千瓦时（yoy+6.54%）。截至6 月末，公司光伏装机838.94 万千瓦、风电420.53万千瓦、储能68.66 万千瓦，清洁能源装机占比提升至72.57%；二季度控股新增 光伏装机40 万千瓦、风电装机6.50 万千瓦。
水电在建项目与牙根二级布局，控股股东增持彰显信心。截至报告期末，雅砻江水电已投产水电装机1920 万千瓦，核准及在建水电装机372 万千瓦，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站有序建设。2026 年7 月，根据《关于投资建设牙根二级水电站的公告》，公司控股子公司雅砻江水电拟与宁德时代合资设立牙根公司，投资建设牙根二级水电站，装机容量240 万千瓦，预计年发电量约86.45 亿千瓦时，总投资333.94 亿元，预计2035 年首台机组投产、2036 年全部建成，为中长期水电装机扩张奠定基础。股东回报层面，公司控股股东国投集团2026 年7 月计划自公告披露之日起6 个月内以集中竞价方式增持公司股票，合计增持金额1.5 亿元，彰显对公司长期价值的高度认可。
投资建议：公司以传统电源为基础，水火风光多能协同，雅砻江流域水风光一体化基地提供中长期成长空间，火电容量电价新政与新能源放量短期支撑业绩企稳，叠加控股股东增持带来的价值支撑。预计2026-2028 年公司实现营业收入556.96、588.81、608.20 亿元；实现归母净利润75.59、81.16、85.85 亿元，同比+2.2%、+7.4%、+5.8%；对应EPS 为0.94、1.01、1.07 元/股；对应PE 为15.1X、14.0X、13.3X，维持“增持”评级。
风险提示：来水不确定性风险、市场化电价下行风险、燃料价格波动风险、在建项目进度不及预期风险、新能源消纳及项目收益不达预期风险。