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机构：开源证券
研究员：初敏/杨哲
公司业务快速增长，多款模型迭代已经验证其Tier 1 地位。我们看好公司大模型的领先能力，产品迭代加速和人才梯队培育有望持续领先竞品一个身位，从而受益于高端token 量价齐升的过程。考虑到公司API 业务表现强劲，我们上调公司2026-2028 年收入至62.73/195.65/360.15 亿元（前次为27.98/69.62/157.70 亿元），当前股价对应2026-2028 年的PS 估值为71.1/22.8/12.4 倍，维持“买入”评级。
API 业务支撑收入快速增长，毛利率已进入健康水平业绩回顾：公司2026H1 实现收入9.54 亿元，同比+399.7%；其中开放平台及API 收入8.25 亿元，同比+2735.7%，占收入86.5%，较2025H1 的15.2%大幅提升。企业级智能体收入0.56 亿元，同比+304.4%；企业级通用大模型收入0.67亿元，同比-54.6%。收入增长已由本地化项目交付切换至云端调用，平台化商业模式开始成为报表增长的主引擎。
分业务看：开放平台及API 业务毛利率由2025H1 的-0.4%升至24.6%，表明云端业务已在毛利端跨越零点；同期本地化部署收入由1.62 亿元降至1.29 亿元，毛利率由59.1%降至37.9%。由于低毛利率的云端调用收入快速成为主导，整体毛利率同比下降23.6pcts 至26.4%；但平台业务毛利转正意味着收入规模扩大开始能够向毛利端传导，后续经营杠杆的基础已具备。
模型叙事持续迭代，看好行业前景和公司领先地位从2026 年Q2 以来的全球模型竞争中，仅有智谱没有发布过大的基座模型系列，仍然围绕在GLM-5.x 系列迭代，在这样的背景下，GLM-5.3 及flash 版本仍然双足覆盖全球大模型帕累托最优，当前模型市场的竞争叙事已经从“谁更强”转化为“谁更能持续留在Tier 1 的位置上”，得益于优秀的模型能力，在变幻莫测的模型市场上，我们仍然相信智谱将长期保留在第一梯队。
风险提示：技术迭代不及预期、商业化落地进度低于预期、行业竞争加剧。