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机构：广发证券
研究员：杨琳琳/刘雪峰
26H1 交易量同比+21.7%至1,867 亿元。26H1 公司交易量披露口径简化，按产业金融科技解决方案及跨境和国际业务解决方案披露融资交易量。26H1 产业金融科技解决方案融资交易量同比+21.9%至1,812 亿元，跨境及国际业务解决方案同比+12.9%至55 亿元。
受高价值AI 产品渗透及交易量定价提升驱动， 26H1 产业金融科技解决方案收入同比+51.1%至4.95 亿元；产融司库解决方案收入同比+145.9%至0.52 亿元；跨境及国际业务收入同比+24.8%至0.33 亿元。
盈利预测与投资建议。预计26~28 年交易量保持稳健增长，收入方面，多级流转交易量占比提升而费率低，同时公司侧重收入质量，收缩非核心业务模式（如过桥），预计收入增速整体低于交易量增速，预计26 年收入略有增长，随着核心业务逐渐稳定，预计27~28 年收入增速逐渐回升。预测毛利率在阶段性承压后逐步修复，费用率伴随AI 降本增效及规模效应持续下降。考虑历史过桥供应链资产减值风险逐步出清，预测公司26~28 年盈利能力持续改善并逐步进入稳定盈利阶段。公司是国内领先的供应链金融科技SaaS 公司，客户结构和业务结构优化，历史过桥资产减值逐渐消化。
参考可比公司估值，考虑市场流动性好转及公司现金充裕，给予26 年5 倍PS 估值，对应合理价值2.89 港元/股。维持“买入”评级。
风险提示。供应链金融市场需求增长不及预期；过桥资产减值；行业竞争加剧；客户流失风险等。