复星国际(0656.HK)：资产质量持续优化-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/魏佳奥/李梓豪/沃昕宇

　　核心观点
　　公司健康板块包括复星医药、复宏汉霖、复锐医疗科技等多家上市公司，已实现阶梯式管线布局，在研储备丰富；快乐板块拥有豫园商城、老庙黄金、Club Med、三亚亚特兰蒂斯等多个优质资产和品牌，持续推进全球化发展；富足板块控股复星葡萄牙保险、鼎睿再保险、HAL、BFC 等继续保持稳健扩张。公司在“聚焦主业，瘦身健体”的规划下，2026 年继续推进8424 战略。
　　事件
　　2026 年上半年公司实现收入869.63 亿元（-0.4%），主要受快乐板块收入下降以及HAL 出表影响；健康、保险及智造板块收入均实现同比增长。
　　公司实现归母净利润17.21 亿元（+160.3%），产业运营利润达到36.9 亿元（+17%），主要得益于核心产业经营改善、资管板块扭亏为盈及2025 年同期低基数。
　　简评
　　健康与保险板块经营稳健
　　健康板块实现收入240.30 亿元（+6.5%），归母净利润7.22 亿元（-4.5%），利润下降主要由于复星葡萄牙保险处置Luz Saúde 40%股权导致贡献减少，剔除该一次性影响后板块利润同比增长4.3%。复星医药实现收入203.77 亿元（+4.9%），其中创新药品收入增长13.8%，占制药业务收入比重提升2.1pct 至33.4%。保险板块实现收入228.07 亿元（+9.2%），归母净利润12.45 亿元（+2.2%），复星葡萄牙保险及复星保德信人寿利润保持较快增长。
　　坚定推进全球化战略
　　公司海外收入达到491.6 亿元，占总收入比重提升3.0pct 至56.5%，全球化经营能力持续增强。复星医药境外收入增长16.5%，收入占比提升3.1pct 至31.3%；复宏汉霖实现收入35.88 亿元（+27.3%），核心产品商业化放量，海外商业化利润增长。复星葡萄牙保险毛保费达到38.77 亿欧元（+18.5%），归母净利润1.65亿欧元（+23.8%）；鼎睿再保险收入增长25.0%，全球保险业务保持稳健扩张。
　　健体瘦身，持续优化债务结构
　　公司持续推进非核心资产处置，2026 年上半年完成退出回流超过120 亿元。期末总债务为2183.08 亿元，较2025年末下降58.86 亿元；总债务占总资本比率下降1.4pct 至55.7%，现金及银行结余保持在612.14 亿元。受借贷利率下降推动，上半年利息净开支同比减少3.4%至59.74 亿元。公司境内外融资渠道保持畅通，连续十年成功筹集境外纯信用银团贷款，未来仍将通过资产退出、提升附属公司分红能力等方式回笼现金，进一步降低负债水平。
　　投资建议：公司在健康、快乐、保险板块主业保持较好成长，今年以来稳步推进8424 战略，有望加速非核心业务的退出，提升资产质量。我们维持2026-2028 年归母净利润分别为16.66 亿元/23.85 亿元/29.85 亿元，公司目前PB 仅0.41 倍，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1. 公司健康板块可能受到各类医疗行业政策影响，公司医药研发存在不确定性，新药的研发进度可能低于预期。
　　2. 公司快乐板块黄金珠宝业务可能继续受黄金价格波动影响销售情况，全球度假村业务可能受到欧美经济衰退需求不足的影响，地产项目可能受到市场持续低迷而导致去化进度不及预期，时尚品牌可能面临消费降级导致需求不足。
　　3. 公司富足板块保险业务可能面临全球业务拓展不确定性影响，资产管理业务在瘦身过程中可能存在部分项目的减计对整体业绩的拖累，亦可能存在投资类项目退出的不确定性。