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机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁
关注26H2 新店表现、老店改造及经营杠杆释放。分业务看，26H1 餐厅经营/外卖业务分别实现收入20.14/6.51 亿元，同比增长14.6%/24.1%，收入占比分别为75.3%/24.3%。外卖业务收入占比同比提升1.4pct 至24.3%。
同店销售承压主要与外卖高基数和订单结构变化有关。26H1 整体同店销售额下降9.7%，分区域看，一线及新一线、港澳和海外/二线/三线及以下同店销售额分别下降11.8%/8.0%/7.0%，高线城市压力相对更大。
拓店节奏明显前置。截至26H1 末，公司拥有733 家餐厅，较2025 年末净增124 家；H1 新开131 家，而2025 年同期仅新开40 余家，开店速度约为2025 年同期的3 倍。由于新店需要一定爬坡期，H1 集中开出的门店将在H2 贡献更完整的收入和利润。境外收入实现跨越式增长，26H1 收入增至1.63 亿（为上年同期的3.7 倍），利润为同期的3 倍以上，截至H1 末，境外门店总计22 家，中国港澳/马来/泰国/新加坡11/7/2/2家。
新店UE 继续验证，老店改造亦有望成为H2 利润改善的重要抓手。以购物中心餐厅为例，26H1 新店每平方米月均收入为1868 元，较2026年前开设的门店高47.3%，平均现金投资回收期为12.5 个月，新店投资回报率71.7%。其中三线及以下新店每平方米月均收入达到2028 元，高于一线和二线城市。老店切铺改造、小桌化改造、明档升级模式亦在稳步探索中。
盈利能力方面，26H1 原材料成本率同比下降0.8pct 至31.2%，人工成本率提升0.3pct，折旧摊销率合计提升0.7pct，外卖服务费用率提升0.5pct，最终经调整净利率维持11.0%。
盈利预测与投资评级：考虑外卖业务影响及主动降价对盈利的短期扰动，我们调整2026-2028 年公司归母净利润预测至6.11/7.69/9.50 亿元（2026-2028 年原值6.47/8.51/10.96 亿元），同比增长26%/26%/23%，对应当前PE5x、4x、3x，考虑到公司拓店顺利，26H2 新店有望有所表现，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。