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机构：中金公司
研究员：赵丽萍/车姝韵/王倩蕾
1H26 业绩符合我们预期
公司1H26 实现营业收入29.11 亿元，同比增长23.4%；归母净利润6.07 亿元，同比扭亏，上年同期归母净亏损14.78 亿元；经调整净亏损3.86 亿元，同比收窄67.3%。业绩符合我们预期。
发展趋势
生成式AI 驱动收入稳健增长，经常性收入占比提升。1）生成式AI 业务：收入23.27 亿元，同比增长28.2%，占收入比79.9%。
增长主要来自AI 智能体及云端服务需求提升。公司首次披露经常性收入（RR）指标：1H26 为11.45 亿元，同比增长124.4%，占总收入39.3%，较上年同期提升17.7ppt。2）视觉AI 业务：
收入4.97 亿元，同比增长13.9%，主要受益于国内需求恢复及海外市场持续增长。3）X 创新业务：收入0.87 亿元，同比下降18.6%，主要由于部分X 创新业务脱表。我们认为，生成式AI 落地加速，叠加RR 占比提升反映收入质量和商业模式改善。
毛利率回升叠加经营效率优化，现金转化仍待观察。1）1H26 公司实现毛利12.06 亿元，同比增长32.9%，毛利率为41.4%，同比提升2.9ppt，受益于业务结构优化与Token 生产效率提升。
2）1H26 销售/管理/研发对应费用率分别为9.3%/17.8%/60.3%，同比分别下降2.2/7.5/29.5ppt，据业绩会，剔除创新业务出表影响后集团研发费用实际增长，重点投向算力基础设施。得益于收入及毛利增长、费用控制，以及企业投资相关公允价值收益增加，1H26 归母净利润同比扭亏至6.07 亿元。3）现金流端：
1H26 经营活动现金净流出为人民币7.64 亿元，去年同期为6.40亿元，主要因贸易应收款增加导致营运资金需求上升。期末公司持有现金及现金等价物人民币98.77 亿元，资金储备充裕。
盈利预测与估值
考虑到公司业务落地提速，我们上调26e/27e 收入1.5%/1.2%至64.3/80.3 亿元，考虑到公司阶段性资本开支及研发投入持续，26e/27e 调整后归母净利润预测由-10.5/-6.6 亿元调整至-16.0/-11.3 亿元。我们看好公司收入结构优化及海外业务进展良好，维持跑赢行业评级及目标价2.3 港元不变，对应11.3x 2026e P/S和 55%上行空间，当前交易于7.3x 2026e P/S。
风险
技术创新速度快于公司发展速度；行业竞争加剧；回款风险。