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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐/张舒怡
26Q2 公司营收、归母净利润分别同比+1.4%、+11.4%，营收增速放缓主要系26Q2 金价波动下加盟商提货节奏有所影响； 净利润仍保持经营韧性主要来自高毛利时尚珠宝放量、传统黄金工艺属性增强带动毛利修复。26H1 时尚珠宝、传统黄金首饰、加盟及其他服务收入分别同比+16.8%、-5.7%、+46.2%。渠道端，截至26年6 月末，珠宝门店合计1682 家，其中加盟店1510 家/净增24家；自营门店172 家/净减少12 家，公司持续关闭低效自营门店，重点布局SKP、国金、恒隆等高端商场， 26H1 海外门店14 家/新增3 家东南亚门店。
后续展望：公司将继续聚焦非遗花丝、时尚串珠、IP 联名，以及古法金镶嵌与精品黄金四大核心产品矩阵，持续提升产品竞争力。渠道端预计加盟仍将继续扩店，并注重线下门店质量提升。
事件
公司发布2026 半年报：26H1 公司实现营收43.74 亿元/+6.7%，归母净利润4.22 亿元/+27.4%，扣非归母净利润4.21 亿元/+27.6% ， 基本EPS 为0.48 元/+29.7% ， ROE （ 加权） 为10.89%/+1.84pct。拟每股派发现金红利0.20 元（含税）。
简评
26Q2 金价波动对于经营产生短期扰动，业绩增长保持韧性。26Q2公司实现营收18.76 亿元/+1.4%、增速放缓，预估主要系26Q2 金价波动下加盟商提货节奏有所影响；26Q2 归母净利润1.58 亿元/+11.4%，扣非归母净利润1.57 亿元/+11.3%，仍保持双位数以上经营韧性。其中26Q2 公司毛利率为28.02%/+3.14pct，26Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为10.39%/+0.50pct 、2.04%/+0.16pct、1.38%/+0.23pct、0.49%/+0.07pct，销售费用率提升主要系公司品牌宣传、代言人等费用增加；26Q2 净利率为8.45%/+0.75pct。
分品类，时尚珠宝延续较好增长，传统黄金受金价扰动有所承压、毛利率改善明显。2026H1 时尚珠宝、传统黄金首饰、加盟及其他服务收入分别为23.26 亿元/+16.84%、17.26 亿元/-5.71%、1.79 亿元/+46.15%。时尚珠宝保持较快增长，主要得益于公司持续迭代花丝系列、串珠IP 产品，时尚珠宝毛利率为27.33%/ -0.1pct；传统黄金在金价高位震荡背景下终端消费有所克制，收入小幅下滑，但高工艺黄金占比提升带动传统黄金毛利率修复至18.63%/+5.9pct。
分渠道，加盟渠道稳步扩张、自营持续调整中，海外继续拓店。2026H1 加盟代理、珠宝自营、电商收入分别为25.35 亿元/+14.24%、9.54 亿元/-17.61%、5.63 亿元/+7.43%。加盟渠道保持稳健增长，截至26 年6 月末，珠宝门店合计1682 家，其中加盟店1510 家/较年初净增24 家；自营门店172 家/较年初净减少12 家，公司持续关闭低效自营门店，推进自营转加盟，同时重点布局SKP、国金、恒隆等高端商场，提升高线城市品牌势能。
海外市场持续深耕东南亚，26H1 海外门店由11 家增长至14 家，新增3 家东南亚门店，国际化布局稳步落地。
产品结构优化驱动盈利能力持续提升，公司继续加强品牌建设，黄金对冲完善、金价波动对于业绩影响有限。26H1 公司毛利率为27.39%/+3.58pct，主要受益于时尚珠宝收入占比提升、传统黄金产品毛利率改善及高毛利品牌使用费业务快速增长；26H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.65%/+0.38pct、1.49%/-0.07pct、0.91%/-0.17pct、0.48%/+0.08pct。销售费用有所抬升主要来自品牌营销、代言人投放以及门店结构调整。26H1 净利率为9.65%/+1.57pct。公司同步采用黄金实物租赁、黄金远期套期保值组合的对冲手段，26 年6 月末公司交易性金融负债为8.22 亿元（25 年底为15.58 亿元、对应约1598 千克黄金），26 年6 月末公司与被套期项目以及套期工具相关的账面价值为9.59 亿元（25 年底为16.08 亿元）。二者综合作用下，对应26 年6 月末公司公允价值变动收益为37.4 万元。
后续展望：加盟渠道将继续扩张并注重线下门店提质，产品端持续创新设计，海外有望贡献增量。公司将继续聚焦非遗花丝、时尚串珠、IP 联名，以及古法金镶嵌与精品黄金四大核心产品矩阵，持续提升产品竞争力。
渠道端预计加盟仍将继续扩店，持续渗透三四线城市核心商圈，同时提升高线城市高端门店占比，注重线下门店店效提升；国际化方面公司将继续深耕东南亚市场，积极拓展日本、澳洲等新兴市场，同时通过各项举措提升非华人客群占比，为全球化发展筑牢根基。
投资建议：预计2026-2028 年公司营收为108.1、121.9、135.3 亿元，分别同比+16.0%、+12.8%、+11.0%，归母净利润为7.77、8.91、10.01 亿元，分别同比+56.3%、+14.7%、+12.4%，对应PE 为11.9X、10.4X、9. 2X，维持“买入”评级。
风险提示：
1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司有部分比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施， 出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。