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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
线上渠道收缩调整，线下业务持续拓展。电商平台2026H1 实现收入33.26 亿元，同比-22.56%。其中抖音/天猫/京东及其他平台分别实现收入9.46/7.79/7.23/8.78 亿元，同比分别-35.99%/-11.68%/-10.52%/-22.09%。受线上流量结构和规则变化影响，整体电商平台业务有所收缩。线下业务中分销业务实现收入15.45 亿元，同比+64.71%。公司优化调整线下分销的品类结构，重点培育适配的核心品类，优化长尾产品。门店业务实现收入2.62 亿元，同比+40.11%，其中国民零食店收入为1.08 亿元，同比-38.64%。截至2026H1 末，国民零食店共开设193 家，较2025 年末净减少105 家（新开16 家/关闭121 家）。生活馆2026H1 实现收入1.32 亿元，截至2026H1 末门店数量共计35 家，较2025年末净增加26 家（新开33 家/关闭7 家）。其他门店业务2026H1 实现收入0.22亿元。
毛利率同比提升，利润端减亏修复。毛利率方面，2026H1/26Q2 公司毛利率分别为26.69%/25.00%，26Q2 同比/环比分别为+3.43/-2.33 pcts，毛利率的同比提升主要系公司推进自主制造，产品品质升级和差异化打造。费用率方面，销售费用率分别为17.66%/22.42%，26Q2 同比/环比分别为-1.75/+6.55 pcts，销售费用率的同比下降主要系公司精细化运营下，费用投放效率有所提升。管理费用率分别为3.26%/5.96%，26Q2 同比/环比分别为+0.81/+3.72 pcts。综合来看，2026H1/26Q2 公司归母净利率分别为4.72%/-1.68%，26Q2 同比/环比分别为+4.05/-8.81 pcts；扣非归母净利率分别为3.63%/-3.78%，26Q2 同比/环比分别为+2.58/-10.20 pcts。26Q2 因销售淡季影响，仍有所亏损，但同比明显减亏，盈利能力有所修复。
盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2028 年归母净利润预测值3.01/3.48/3.91 亿元不变。对应2026-2028 年EPS 为0.75/0.87/0.97 元，当前股价对应P/E 分别为23/20/18 倍，公司品牌力突出，持续推进全渠道布局，维持“增持”评级。
风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。