特步国际(01368.HK)：毛利率及现金流表现优异 DTC转型阶段性抬高费用-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩

　　特步发布26 年中期报告，表现符合预期。26H1 公司收入同比下降0.6%至67.9 亿元，归母净利润同比下降10.5%至8.2 亿元，整体表现符合预期。拟派发中期股息0.18 港元/股，派息率从25 年中期的50%提升至53.8%，强化股东回报。
　　特步主品牌收入小幅下滑，毛利率提升明显。大众运动收入同比下降2.2%至59.2 亿元，占比87%，电商及童装业务稳健增长，大货线下渠道优化调整。上半年毛利率提升1.5pct 至45.1%，主要因电商及童装增长带动，叠加功能产品销售占比增加；经营利润率下降1.1pct至18.9%，主要系电商业务增长带来物流及平台费用上升，同时DTC 改革导致相关费用增加。截至26H1 末，特步成人及特步少年门店分别为6308/1455 家，较2025 年末分别净减少49/33 家。但电商业务保持不错增长，电商收入占特步主品牌的收入超过三分之一，上半年抖音及京东的收入增长均超过20%，成为线上增长的重要引擎。
　　专业运动保持双位数增长，利润率改善。26H1 公司专业运动收入同比增长11.4%至8.8 亿元，收入占比13%，毛利率提升0.3pct 至55.5%，主要因旗舰产品折扣改善及服装、休闲产品的规模效应，经营利润率提升0.4pct 至10.4%。截至26H1 末，索康尼在中国共有180家门店，6 月在香港K11 Art Mall 开设首家形象店，开业以来业绩表现优于预期。
　　毛利率稳步提升，DTC 转型导致运营运成本增加，中长期提升渠道质量。26H1 毛利率同比提升1.4pct 至46.4%。销售费用率同比提升3.0pct 至24.7%；管理费用率同比提升0.1pct至9.5%。财务成本净额为4080 万元，同比下降21.7%，主要系银行贷款利息开支减少。
　　集团经营利润率17.1%，同比下降2.0pct，最终归母净利率同比下降1.4pct 至12.0%。
　　经营现金流改善，加大备货导致存货短期增加。26H1 末公司存货为23.1 亿元，较2025 年末增长26.1%，存货周转天数同比增加10 天至104 天，预计主要是为应对下半年马拉松旺季、DTC 转型及业务规模扩大加大备货所致。应收账款周转天数同比增加1 天至127 天；应付账款周转天数减少10 天至105 天。经营活动现金流量净额同比增长9.5%至8.5 亿元。
　　海外业务延续强劲增长，东南亚市场加速拓展。26H1 海外业务收入实现超过翻倍的同比增长，主要受跨境电商强劲增长及东南亚市场全新形象店布局带动；其中跨境电商收入同比增长超过一倍，Shopee、TikTok 及Lazada 等东南亚主要电商平台表现突出。公司以马来西亚作为重点布局地区，未来继续加快开设门店，推动海外市场收入占比持续提升。
　　公司持续优化多品牌矩阵，24 年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，优化资源分配，25 年开启DTC 转型，探索更加高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位，维持“买入”评级。考虑到三季度以来零售环境转弱，且当前尚未明确好转，我们下调盈利预测，预计26-28 年净利润分别为11.4/12.0/12.9 亿元（原为12.3/13.8/14.8 亿元），对应PE8/7/7 倍。公司持续夯实跑步专家心智，DTC 转型提升渠道质量，索康尼高端化战略稳步推进，有助于发挥品牌的协同效应，依然看好未来发展，维持买入评级。
　　风险提示：消费恢复低于预期；存货风险增加；市场竞争加剧风险。