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机构：申万宏源研究
研究员：王晨鉴/闫海/汪琦阳
货代业务单位货量利润上行，资源组织及成本管控优势凸显。海运端，26H1 公司货量同比+3.7%，单箱收入同比-0.3%，单箱利润同比+6.3%；空运端，货量同比-3.4%，单吨收入同比-2.2%，单吨利润同比+95.8%。铁路端，受海运成本上升影响，空转铁及出口班列货量提升，公司26H1 铁路代理货量同比+95%，分部利润同比+581%。公司海、空、铁代理业务分部利润均实现同比增长，主要得益于货源结构优化、低毛利业务退出、运力集采及全链路服务升级。公司经营质效持续提升，资源组织和成本管控优势进一步显现。
专业物流盈利增速快于收入增速，制造业出海持续推动综合服务升级。26H1 专业物流实现收入144.22 亿元，同比+0.7%；分部利润3.60 亿元，同比+13%，盈利改善快于业务规模增长。公司主动退出部分非持续盈利业务，持续向高附加值赛道及海外市场延伸。伴随制造业企业由产品出口进一步向海外经营拓展，一体化供应链及属地交付需求持续提升，公司专业物流业务结构和盈利质量有望进一步改善。
中外运敦豪盈利显著修复，合联营企业投资收益同比增长。26H1 中外运敦豪实现营业收入86.91 亿元，同比-0.8%；实现净利润14.01 亿元，同比+53.6%，在收入基本稳定的情况下实现利润高增。对应26Q2 公司对联营及合营企业投资收益5.14 亿元，同比+34.5%。利润改善主因业务受益于空运市场高景气，以及全球空运网络结构优化带来的单位采购成本下降。
公司纯电商包裹占比较低、受电商政策调整影响相对有限，后续有望保持增长态势。
高股息属性突出，配置价值提升。公司25 年派息率（计入回购）约65%，若26 年维持稳定水平，对应股息率约4.6%。随着货代市场景气改善、中外运敦豪盈利恢复以及供应链服务能力提升，公司盈利确定性和配置价值有望进一步提升。
维持盈利预测，维持买入评级：预计公司26-28 年归母净利润分别为33/36/38 亿元，对应PE 分别为14/13/12 倍。公司全链条物流能力持续升级，全球供应链重构背景下竞争优势凸显，叠加高股息配置价值，维持“买入”评级。
风险提示：全球贸易需求不及预期，国际物流价格大幅波动，海外业务拓展不及预期，地缘政治风险加剧。