金山云(03896.HK)：独立云厂商稀缺标的 AI浪潮驱动智算云业务高增-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张伦可/熊莉/张昊晨

　　公司概况：背靠金山、小米生态，智算云增长势能强劲。金山云成立于2012 年，是金山软件旗下独立运营的云计算服务提供商，专注于为政企客户提供公有云、混合云及行业解决方案。公司核心业务覆盖计算、存储、网络、大数据与人工智能等全栈云服务，并深度聚焦政务、医疗、教育、媒体、娱乐、金融等垂直行业。26Q2 受益AI 云需求爆发，公司实现收入30.7 亿元，同比+30.8%，创单季历史新高；其中智算云业务账单同比+82%至13.3 亿元，占总收入提升至43%，成为核心增长引擎。
　　行业：云计算市场扩容，全栈厂商竞争优势突出。2026 年AI 产业供需两端共振，推动推理需求高速增长。在企业Agent 领域，传统SaaS 厂商掌握客户企业数据与业务流程，可通过调用模型和云算力快速集成Agent 能力，并将Agent 嵌入既有SaaS 产品，或以API 方式交付，有望成为核心玩家。沙利文预计中国AI SaaS 市场规模将从2024 年703 亿元增长至2027年的1510 亿元，2024-2027 年CAGR 达29%。预计在AI SaaS 快速发展下，行业竞争转向模型生态、工具链、推理效能、行业适配度等综合能力，全栈型厂商的优势将更加突出。我们认为，金山云的中立云厂商定位、垂直行业经验及全栈服务能力构成主要差异化优势，未来有望同时受益于外部AI 智算需求扩张及小米、金山生态内需求提升。
　　公司：智算云驱动高增，规模效应逐步显现。1）收入端，26Q2 金山云营收30.7 亿元，同比+30.8%，创单季历史新高。分业务看，公有云收入23.6亿元，同比+45.1%；行业云收入7.1 亿元，同比-1.3%。26Q2 智算云账单同比高增+82%至13.3 亿元，为核心增长引擎，占公有云收入比重进一步提升至56%；其中MaaS 业务收入环比26Q1 高增至12 倍以上，主要受益AI 云需求爆发。按生态内外划分，26Q2 小米及金山生态收入为8.1 亿元，同比+28%，占总收入26%；生态外客户呈现头部体量提升、覆盖范围扩大，26Q2 前五大非生态客户收入同比+51%，客户覆盖互联网、金融科技、游戏、自动驾驶等领域。2）利润端，26Q2 金山云毛利率15.2%，同比+0.8pct；其中销售费用率/管理费用率分别同比-1.9/-9.9pct 至3.7%/4.6%。最终，GAAP 营业利润率同比+14.7pct 至0.7%，历史首次转正。盈利改善一方面得益于信贷亏损开支及股权激励费用减少；另一方面，智算云业务高增亦拉动毛利率表现。
　　盈利预测与投资建议：金山云作为稀缺独立云标的，充分受益于企业级AI推理及云基础设施需求的快速增长，其高附加值的智算云业务有望延续高增，并带动毛利率提升及规模效应释放。我们预计金山云26-28 年收入129/169/212 亿元，同比+35%/+31%/+25%，首次覆盖给予“优于大市”评级。