徽商银行(3698.HK)：投资收益回落导致业绩波动-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈娟/贺雅亭

　　8 月26 日徽商银行披露2026 年中报，26H1 公司归母净利润、营收、PPOP分别同比+1.0%、+2.0%、-0.3%，增速较25A 分别-6.2pct、+0.8pct、-3.6pct。
　　上半年年化ROA、ROE 同比-0.07pct、-0.63pct 至0.80%、12.32%。公司净息差回升，利息净收入提速带动营收增长；但金融投资净收益回落拖累非息收入，叠加少数股东损益增加，导致归母净利润增速有所放缓。徽商银行作为安徽省唯一法人城商行，深耕区域市场，持续受益于安徽产业升级与区域发展红利，资产质量稳健。我们维持“增持”评级。
　　负债成本改善，利息净收入提速
　　6 月末总资产、贷款、存款同比分别为+10.6%、+9.5%、+11.6%，增速较25A 分别-4.9pct、-3.3pct、+0.5pct，扩表边际放缓，但存款增速小幅回升。
　　26H1 新增贷款748 亿元，其中零售/对公/票据分别占比-0.7%/96.7%/4.0%，新增贷款主要由对公贷款驱动。26H1 利息净收入同比+11.3%，增速较25A提升10.2pct，是营收增长的主要驱动力。26H1 净息差1.51%，较25 年提升2bp，息差企稳回升。26H1 生息资产收益率、贷款收益率较25A 下行23bp、25bp 至3.08%、3.47%；但计息负债成本率、存款成本率分别下行25bp、29bp 至1.63%、1.54%，负债成本改善是息差企稳的关键支撑。6月末存款活期率26.6%，较年初+0.6pct，存款定期化趋势边际放缓。
　　投资收益扰动，非息收入承压
　　26H1 非息收入同比-17.9%，增速较25A 回落19.3pct，主要受金融投资净收益大幅回落影响。中间业务收入同比-3.1%，较25A 降幅收窄0.9pct，担保承诺类收入回落为主要拖累，财富管理相关中收回暖。26H1 其他非息收入同比-23.1%，较25A 回落27.1pct。金融投资方面，26H1 其他债权投资、交易性金融资产、债权投资较年初分别+16.2%、-16.7%、+3.6%，延续增配债券配置盘的策略；金融投资净收益15.72 亿元，同比-47.2%（去年同期29.80 亿元），主因上年同期债市行情较好、配置盘处置收益高基数；交易净收益20.79 亿元，同比+34.5%，受益于衍生品收益增加，部分对冲非息下行压力。26H1 成本收入比22.15%，同比+0.18pct，绝对水平仍处低位。
　　资产质量平稳，资本水平稳健
　　6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.98%、277%，较25 年末分别持平、-1.77pct，不良率保持近年低位。公司通过转让方式处置不良资产28 亿元（均为承接原包商银行的存量不良），历史包袱加速出清。结构上，6 月末对公贷款不良率0.61%、较年初-7bp，对公资产质量改善，商业服务业不良率较年初下降98bp 至0.48%，改善显著；制造业不良率上行23bp 至0.94%，为主要承压项；零售贷款不良率2.16%、较年初+27bp，零售资产质量有所承压。前瞻指标改善，6 月末关注贷款率1.12%、较年初-5bp。26H1 信用减值损失同比-0.8%，计提力度平稳。6 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.65%、9.89%，环比分别-4bp、-3bp，资本水平小幅回落。
　　给予26 年目标PB0.42 倍
　　中长期看，低利率环境下生息资产收益率中枢仍将下移，预测26-28 年归母净利润为166.85/169.68/173.12 亿元（较前值-6.0%、-10.7%、-14.7%）。
　　26 年BVPS 预测值11.62 元（前值11.68 元），对应PB0.37 倍。可比公司26 年Wind 一致预测PB 均值0.48 倍（前值0.48 倍）。公司经营稳健，资产质量平稳，但盈利增速中枢下移，给予26 年目标PB0.42 倍（前值0.43倍），目标价5.69 港元（前值5.83 港元），维持“增持”评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。