北方国际(000065)：Q2业绩超预期高增63% 煤价上行有望进一步贡献盈利弹性-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：何亚轩/李枫婷

　　Q2 营收环比明显改善，业绩超预期高增63%。2026H1 公司实现营业总收入54.3 亿元，同降19%；Q2 单季营收30.8 亿元，同比微降0.3%，环比明显改善，上半年整体下滑预计主要因：1）孟加拉火电站已完工，工程收入同比减少较多；2）H1 焦煤贸易量169 万吨，同降24%（主要因受蒙古国资源出口政策影响，公司可获取煤源规模受到一定约束）。H1 实现归母净利润3.3亿元，同增6%；Q2 单季2.2 亿元，同比大幅增长63%，增速超预期，主要因：1）焦煤价格上行带动资源设备供应链毛利率明显提升；2）孟加拉燃煤电站进入商业运营，单季投资收益同增0.75 亿元。分业务看：2026H1 工程建设/资源设备/电力运营/工业制造营收分别为22.8/21.6/3.0/6.1 亿元，同降27%/19%/6%/1% ；毛利润2.0/4.5/2.0/0.8 亿元，同比-63%/+2289%/-12%/-16%，资源设备贡献利润额大幅增长。
　　毛利率改善、投资收益增长对冲汇兑损失影响，现金流大幅改善。2026H1 公司综合毛利率17.84%，同增4.8pct，主要得益于煤价回暖带动资源设备板块毛利率大幅提升（工程/资源/电力运营毛利率分别同比-9/+20/-5pct）。H1 期间费用率12.32%，同增4.55pct，主要因外币汇率波动致本期产生汇兑损失2.83 亿元（（上年同期为汇兑损失0.42 亿元），致财务费率同增4.22pct。资产及信用减值损失合计0.07 亿元，同比少计提0.39 亿元，减值压力较上年明显减轻。投资收益1.35 亿元，同增1.34 亿元，主要系孟加拉火电站贡献。H1归母净利率6%，同增1.4pct；Q2 单季归母净利率7.0%，同增2.7pct。H1经营现金流净流入7.65 亿元，同增6 亿元，净现比约235%，主要系焦煤项目现金流增加导致。
　　焦煤价格显著回暖，Q3 盈利改善趋势有望延续。1-6 月甘其毛都蒙煤场地价均价1092 元/吨，同增30%；Q2 单季均价1139 元/吨，同增41%，带动公司焦煤业务利润率显著提升。5 月以来煤矿安全事故致安全监管趋严，产能端停产整顿叠加8 月中以来蒙方缺油引发供给短缺预期，带动焦煤价格加速上行：截至8 月24 日甘其毛都蒙煤场地价均价1123 元/吨，同增32%，若Q3焦煤价格维持高位，公司焦煤业务有望持续贡献利润弹性。
　　孟加拉火电站正式投运，电力运营资产进入规模化盈利兑现期。2026H1 公司电力运营板块实现收入/毛利润分别为3/2 亿元，占比6%/21%，其中：1）孟加拉燃煤电站于5 月28 日完成双机组168 小时可靠性运行试验并实现商业运营，H1 确认RNPL 权益法投资收益1.33 亿元，贡献99%投资收益；2）克罗地亚风电项目H1 累计上网电量1.96 亿度，贡献净利润8289 万元，运营现金流稳定；3）波黑科曼耶山光伏项目目前光伏区施工已全部完成，预计将于2026 年底达到可使用状态，投产后年均运营收入/税后净利润1.2/0.4 亿元。
　　随着孟加拉盈利爬坡、波黑光伏等新增电站陆续投产，公司海外电力运营规模有望持续扩张，带动整体商业模式优化。
　　投资建议：考虑焦煤利润改善、电站盈利释放，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.75/9.26/10.04 亿元，同增7.1%/19.5%/8.4%，对应EPS 分别为0.67/0.80/0.86 元/股，当前股价对应PE 分别为15.0/12.5/11.5 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇兑损失风险、焦煤价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等。