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机构：申万宏源研究
研究员：邵靖宇/宋涛/丁莹
浙石化贡献核心利润，聚酯链显著扭亏，PTA 环节盈利待修复。上半年浙石化实现营业收入935.21 亿元、净利润82.75 亿元（YoY+288%），为公司利润的核心来源；中金石化扭亏为盈，实现净利润0.97亿元（上年同期-6.33 亿元）。聚酯链盈利明显改善：盛元化纤净利润1.17 亿元（上年同期-0.14 亿元），参股公司海南逸盛净利润3.46 亿元（上年同期0.01 亿元）。PTA 环节仍有分化：逸盛大化净利润2.06亿元，而逸盛新材料亏损1.49 亿元（上年同期盈利0.30 亿元）、浙江逸盛净利润0.80 亿元（YoY-37%），PTA 毛利率仍处盈亏平衡线附近。
炼化景气修复兑现，化工品放量对冲成品油出口停摆。26Q2 油价继续上行，布伦特均价96.7 美元/桶（YoY+44.9%，QoQ+23.4%），化工品价差多呈走扩趋势，根据钢联数据，我们测算26Q2 浙石化价差平均值为1860 元/吨，环比提升256 元/吨。不考虑库存影响，我们测算26Q2 炼油价差为1315 元/吨，环比提升129 元/吨；裂解乙烯价差为212 美元/吨，环比提升82 美元/吨；PX-石脑油价差为273美元/吨，环比下滑13 美元/吨。上半年公司炼油产品毛利率34.89%（同比+12.31pct），化工产品毛利率14.87%（同比+2.79pct），聚酯化纤薄膜毛利率6.78%（同比+5.28pct），核心板块盈利水平显著改善；受成品油出口3 月起停摆及“减油增化”结构主动调整影响，炼油产品收入同比-60.30%，但上半年化工产品收入712.67 亿元（YoY+17.33%），化工品放量形成有效对冲，7 月成品油出口重启后，下半年炼油产品有望贡献增量。
26Q2 PTA 略有承压，长丝供需改善方向不变。PTA 行业新增产能投放进入尾声，供需格局边际改善，但Q2 由于下游长丝协同减产，对PTA 需求减少，PTA 价差略微承压，根据钢联数据，我们计算26Q2PTA 平均价差为200 元/吨，环比下滑95 元/吨。半年报显示上半年PTA 板块毛利率0.35%（同比+0.05pct），仍处盈亏平衡线附近，修复空间可观。目前行业内部协同减产，为高景气奠定良好基础，2026 年PTA 无大型新装置投产，成本端支撑稳固，产业链利润有望持续改善。
浙石化196 亿元改造提升工程叠加新材料项目推进，成长空间进一步打开。报告期内，浙石化高性能树脂项目装置陆续投产，国内最大吨位石化管廊在金塘新材料项目顺利完成海上高空吊装，EVA、POE、PC、ABS、α-烯烃等高附加值产品产能预计将在2026-2027 年陆续释放。7 月16 日公司公告两项项目进展：1）浙石化拟投资约196 亿元实施炼化一体化改造提升工程，建设期2 年，项目以现有4000 万吨/年原油资源为基础，新建5#连续重整、3#重整氢提浓、3#富氢提浓、3#C1/C2 分离、1#C10 分离等装置并对部分装置扩能技改，推进“减油增化”、增产芳烃与高端化工原料，建成达产后预计年均新增净利润约14.1 亿元，税后财务内部收益率11.08%；2）公司与沙特基础工业公司（SABIC）及全资子公司荣盛新材料（舟山）签署《项目开发协议》，双方正评估由SABIC 对荣盛新材料进行不低于30%、不超过50%的股权投资，共同推进金塘新材料项目开发，后续将签署合资协议、技术许可协议等配套文件，为潜在最终投资决策（FID）奠定基础。同时，公司与沙特阿美战略合作持续深化，共同推进中金石化和SASREF 扩建项目，依托沙特阿美原油供应与全球销售渠道，稳步推进国际化产能布局，打开海外成长空间。
盈利预测与估值：考虑海外产能加速出清、炼化景气上行，我们上调公司2026-2028 年盈利预测，预计分别实现归母净利润111、140、170 亿元（调整前分别为98、121、149 亿元），对应PE 估值分别为12X、9X、8X，维持“买入”评级。
风险提示：油价大幅波动，行业竞争加剧，在建项目投产不达预期，成品油出口政策变化等。