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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕
依托自有矿山低成本优势、铁矿业务提供稳定现金流。26H1 铁精粉/球团营收分别12.5/2.2 亿元，同比-11%/-46%，毛利率53%/30%，同-1.8pct/-1.9pct，主因26H1 铁矿行业供需边际宽松销量下滑。26H1 铁精矿平均售价846 元/吨，同比+2%。26H1 生产铁精粉 173 万吨，同比-7%，销售铁精粉 148 万吨，同比-13%；生产球团 28.8 万吨，同比-40%，销售球团 23.6 万吨，同比-46%。公司铁矿备案资源 6.9 亿吨，现有采选产能稳定，铁矿采选核定产能达 1,680 万吨/年、硫铁矿核定产能达150 万吨/年；周油坊 650 万吨改扩建工程持续施工，依托自有矿山低成本优势，我们预计未来两年铁矿维持稳产叠加技改增量，持续提供稳定现金流。此外，26H1 硫酸营收2.3 亿元，同比+152%，毛利率52%，同比+0.2pct，硫酸26H1 均价1120 元/吨，同比+94%。
两大锂矿持续推进建设、加达矿获4.6 亿预收货款。Q2 两大锂矿持续推进土建、设备安装工作，同步完成外围资源勘探。鸡脚山已取得 2000万吨/年锂矿采矿许可证；四川加达实现预售原矿20 万吨，预收货款 4.6亿元，暂未贡献产品利润。公司合计拥有超 472 万吨碳酸锂当量资源，鸡脚山规划 8 万吨碳酸锂产能、加达规划 5 万吨碳酸锂产能，我们预计26 年末逐步进入试产阶段，27 年产能爬坡释放，28 年两大锂矿满产；同步推进与万华化学合作 20 万吨锂盐项目配套建设。我们预计27/28 年碳酸锂出货分别为 4/9 万吨，依托自研硫酸法工艺、盾构施工技术压低长期生产成本，我们预计单吨完全成本将低于5 万元/吨。
26Q2 费用率环比下降、扩产带动资本开支提升。公司26H1 期间费用4.4 亿元，同比+10.5%，费用率24.8%，同比+4.6pct，其中Q2 期间费用2.3 亿元，同环比+11.2%/+11.3%，费用率24.1%，同环比+4.1/-1.6pct；26H1 经营性净现金流7.4 亿元，同比+18.2%，其中Q2 经营性现金流4.5 亿元，同环比+28%/+53%；26H1 资本开支11.9 亿元，同比+29.1%，其中Q2 资本开支6.7 亿元，同环比+7%/+130%；26H1 末存货9.9 亿元，较年初+44.2%。
盈利预测与投资评级：考虑到26 年下半年锂矿逐步投产或将贡献增量，但碳酸锂价格有所回落，因此我们下调2026-2028 年归母净利润预期至13/24/42 亿元（原预期18/36/55 亿元），同比+78%/+86%/+71%，对应PE 为33/18/10x，考虑公司具备成本优势，持续推进矿山建设，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，产品价格波动风险。