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机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
潮玩行业：蓝海市场空间广阔，内容及营销为重。“潮流玩具”指巧妙融合了潮流文化及内容的玩具，亦可理解为IP 玩具，以GMV 计算，2024 年全球IP 玩具市场规模达到5251 亿元，2020-2024 年复合增长9.02%；中国IP 玩具市场规模由2020年的486 亿元增长至2024 年的756 亿元，复合增长11.68%。1）IP 内容及营销为重，可产生附加值。产业链来看，上游IP 内容相关的产业链环节、中游的消费者分析&研发&产品设计&IP 及品牌宣传、下游的销售具有相对较高的附加值。2024年主要从事生产的德林国际毛利率仅为23.01%，同期其他四家兼具上游IP 内容企业的平均毛利率为48.00%。2）为什么潮玩市场能够蓬勃发展？如何看待持续性？当前中国IP 玩具市场仍处在发展初期，参考玩具逐渐成为日本成年人的爱好和自我表达的方式，2024 年日本玩具市场规模达到1.1 万亿日元，同比+7.9%；日本“单人户”家庭平均在玩具上花费14498 日元，较2014 年增长3.5 倍，甚至高于有至少一名儿童的多人家庭在玩具上的平均支出。
复盘国内发展，泡泡玛特构建持续成长能力。1）IP 运营与创意设计筑底，有效平滑周期性。公司积极寻求艺术家合作，搭建了丰富的IP 矩阵，2025 年艺术家IP收入334.06 亿元，占比90.0%，共有17 个艺术家IP 收入过亿。从单个IP 的生命周期来看，通过系列迭代、差异化运营延长IP 生命周期，THE MONSTERS 相关产品在热度峰值前经历了多种产品、多个系列的迭代，并通过线下活动、商品跨界等进一步延续热度。2）IP 矩阵构建及差异化运营，奠定发展持续性。IP 矩阵的构建，有效通过多个IP 之间的热度互补，实现了整体热度的维持，以抖音指数为例，2024 年下半年开始LABUBU 的热度逐步与MOLLY 拉平，后续甚至逐步反超2025 年下半年星星人IP 快速成长，其热度逐步赶超LABUBU。
为什么海外市场有望成功？公司获得海外市场的亮眼成绩，一方面得益于IP 相关内容在情感与情绪上的共通，另一方面也离不开公司全球化运营、地区差异化运营的协同。2025 年公司亚太、美洲、欧洲及其他地区收入80.11、68.06、14.51 亿 元，同比+157.6%、+748.4%、+506.3%，中国地区收入占比来已经从2024 年的68.16%下降至2025 年的56.17%。截至2025 年年末，公司在亚太、美洲、欧洲及其他地区的零售店数量已经分别达到了85、64、36 间，线上来看，公司依托于自研APP、官方网站、Shopee 和其他线上渠道深化亚洲市场运营，通过自研APP及官方网站、TikTok 平台和其他线上渠道深耕美洲市场，通过自研APP 及官方网站加深欧洲及其他地区的本地化布局。
盈利预测及投资建议：公司凭借强大的IP 孵化与运营能力，深耕潮玩行业，同时进一步加快出海步伐，有望延续自身的成长性。我们选取行业上市公司作为公司可比公司，主要为港股的布鲁可，2026 年PE 估值为14.2X。我们看好公司的发展，预测公司2026-2028 年实现归母净利润152.40 亿元、179.10 亿元、207.10 亿元，对应PE 11.9X、10.1X、8.7X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期，海外扩张不及预期，市场竞争加剧的影响，艺术家合作意愿不可持续的风险。