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机构：中信建投证券
研究员：于伯韬
小米当前对AI 的投入转变，本质上是公司在完成一次与2021 年造车相似、但层级更高的“第二次重仓下注”——从押注一个新终端品类，升级为押注下一代系统级能力。造车阶段，市场给小米加估值，更多是因为它多了一条大赛道和第二增长曲线。AI 阶段，如果市场真正买账，改变的就不只是某个分部估值， 而是整个集团的属性认知。如果市场认知到：小米不是硬件拼盘，而是一个能用AI 重新组织终端生态价值的公司，那么传统SOTP 并不完整，而是应该转向“整体平台重估”，AI 比造车更难短期定价，但长期想象空间更大，小米是稀缺的同时具备自研模型、系统权限、终端入口、制造场景的全栈型AI 玩家。
摘要
小米当前对AI 的投入转变，本质上是公司在完成一次与2021 年造车相似、但层级更高的“第二次重仓下注”——从押注一个新终端品类，升级为押注下一代系统级能力。造车时期，小米是用首期100 亿元、十年100 亿美元去换取“人车家”生态中“车”这一重资产入口；而本轮AI 布局中，小米已明确未来三年投入600 亿元、2026 年单年投入160 亿元、2026-2030 年研发合计超2000 亿元，其目标不再只是增加一条业务线，而是争夺未来“人车家”所有终端的统一智能中枢、交互入口与系统定义权。
雷军作为创始人仍在一线且话语权极高，其核心意义不只是“提振士气”，而是显著降低了小米在战略跃迁期最容易出现的三类风险：方向摇摆、组织内耗与资源错配。如果说造车验证了“雷军亲自下场，小米能把一个外界普遍认为极难的重资产新业务做成”，那么AI 阶段验证的将是“能不能把小米从硬件生态公司推向AI 平台公司”。二者最大的差别在于：造车更多改变收入结构，AI 则可能重写估值框架。
为什么要把小米AI 与当年造车放在一起看？意义不只是做历史类比，而是要回答三个更本质的问题。第一，小米为什么总是在看起来“主业未必完全无忧”时做重投入战略转向；第二，雷军在这种转向中扮演的角色，到底是品牌型创始人还是实质性决策中枢；第三，本轮AI 与当年造车相比，究竟只是重复过去的方法论，还是在战略层级上已经更进一步。
基座模型：MiMo 万亿级模型，进入开源模型第一梯队。小米基座大模型的演进路径，核心不是简单追求参数扩张，而是沿着“端侧轻量化起步—云边端矩阵化扩展—开源推理基座突破—Agent 与全生态底座化”的路线持续升级。2023 年是技术立项与MiLM 验证期，2024 年是MiLM2 产品化落地期，2025 年是MiMo 开源基座跃迁期，2026 年是MiMo-V2/V2.5 冲击全球第一梯队的能力释放期。2026 年：MiMo-V2 与V2.5 将小米推入全球第一梯队。2026 年是小米大模型能力集中释放的一年。2026 年3 月，小米正式发布面向Agent 时代的旗舰基座模型MiMo-V2-Pro，总参数超过1 万亿，激活参数42B，支持100 万token 上下文。同期还发布MiMo-V2-Omni 与MiMo-V2-TTS，小米移动端Agent Xiaomi miclaw 亦进入小范围封测，开始验证模型从“对话能力”向“系统级执行能力”的升级路径。同样重要的是其经济性和Token 使用效率：在能力相近情况下，相比 Claude Opus 4.6、Gemini 3.1 Pro、GPT-5.4，可减少约40%-60% token 消耗。对企业级调用场景而言，是直接影响商业化成本结构的核心变量。
小米2025—2026 年AI 应用落地的核心，是把Agent 从手机端的任务执行器，扩展为贯穿手机、汽车、家庭与机器人四类物理终端的统一调度中枢。这一进程的关键变化，在于AI 不再停留在“问答式入口”，而是开始获得系统权限、跨端记忆、多模态感知、设备编排与物理执行能力，从而推动小米“人车家全生态”由互联网络升级为可被统一驱动的行动网络。
从落地节奏看，小米已经形成较清晰的三层推进路径：第一层是手机Agent 化，以Xiaomi miclaw 为代表，验证系统级执行闭环；第二层是车和家的空间Agent 化，分别通过XLA/OneVL 认知智驾与Miloco 全屋智能方案，把AI 从屏幕带入驾驶空间和居住空间；第三层则是具身执行端，借助Xiaomi-Robotics-0、TacRefineNet 与工厂实习机器人，将AI 最终延伸至真实工业动作执行。
从小米的角度看，AI 最现实的回报路径，未必是订阅，而是先体现在产品力与组织效率。从商业模式上，小米现阶段并不急于把AI 单独变现，当前更关注模型、应用与生态能力成熟，Token Plan、订阅制、高端产品溢价、API 服务等均在探索中，但尚未把其设定为核心KPI。
AI 比造车更难短期定价，但长期想象空间更大。造车的好处是可见度更高，销量、ASP、毛利率都能跟踪；AI 的难点在于大量价值短期难进入报表，所以更容易出现“看得到战略，看不到业绩”的定价错配。但也正因为如此，一旦AI 真正打通系统级入口、订阅和硬件溢价，其整体重估幅度可能高于单一汽车业务。小米已经成为少数同时具备自研模型、系统权限、终端入口、制造场景的全栈型AI 玩家。
尽管短期传统主业在大周期下承压，存储的价格仍在快速上涨，成本周期拐点可能在2027 年以后，但受益于前期存储备货节奏、公司主动调整产品结构、以及4 月起部分产品涨价拉动，手机毛利率预计得到较好控制，此外汽车新品周期+产能爬坡有望形成催化。另一方面，公司仍然积极投入AI，在更长远的时间将是最核心的竞争力之一。
预计小米集团 2026/2027 年收入4846/6077 亿元（yoy+6%/+25%），调后净利润286/ 393 亿元（yoy-27%/+37% ），我们给予公司核心主业26 年20x PE，汽车26 年2.5x PS，目标价38.7 港币，给予“买入”评级。