厦门钨业(600549)：钨全产业链龙头-格隆汇

机构：国信证券
研究员：刘孟峦/谷瑜

　　钨全产业链龙头。发轫于1958 年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025 年实现归母净利23.1 亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74 万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1 亿元。
　　子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025 年分别实现净利润4.1 亿元、3.6 亿元和1.2 亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4 亿元。
　　下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1 亿元和9.8 亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。
　　考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6 亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。
　　2025 年分别实现净利润2.4 亿元和7.5 亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。
　　考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5 亿元和3.8 亿元。
　　自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030 年有翻倍预期。
　　公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2 万吨标吨，权益量在1 万吨左右。
　　公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026 年建成，2027年达产，产量3200 标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026 年4 月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66 万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600 吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825 万吨/年（北区露天660 万吨/年，南区地下165 万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030 年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5 万吨以上，粗算权益量超2 万吨。
　　风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028 年的营收分别为787/930/1023 亿元，同比增速70%/18%/10% ；归母净利润分别为42.1/51.2/57.0 亿元，同比增速82%/22%/11% ； EPS 分别为2.65/3.23/3.59 元，当前股价对应PE 分别为19.9x/16.4x/14.7x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027 年达产，大湖塘钨矿在2030 年后有放量预期，维持“优于大市”评级。