禾赛(2525.HK)：ADAS主业稳步增长 SGI业务打开成长天花板-格隆汇

机构：西部证券
研究员：齐天翔

　　事件：公司26Q1 营收6.81 亿元，同比+30%，归母净利0.18 亿元。Q1 毛利率为39%，同比下降3pct 左右，或主要因为ATX 产品出货占比提升。
　　ADAS 国内份额稳增+FTX 量产，海外获梅奔定点。1）公司26Q1 ADAS 激光雷达出货量为35.34 万台，同比+141%，26 年3 月国内ADAS 市占率达到55%。随着L3 加速渗透，单车激光雷达数量有望从1 颗提升至3-6 颗。公司获理想L9 Livis 以及长安等多款L3 车型定点，FTX 补盲雷达今年将实现规模化上车。2）海外方面，公司获欧洲顶级主机厂超100 万台ATX 激光雷达量产定点。此外，公司切入奔驰L3 级供应链，该定点由禾赛泰国工厂供应，该工厂预计27 年初投产。
　　搭载毕加索芯片的ETX 将于下半年量产。公司发布6D 全彩激光雷达芯片—毕加索SPAD-SoC。毕加索芯片将彩色感光和 TOF 测距进行芯片层面的像素级融合，在同一颗芯片上同步感知三维空间和物体色彩，直接生成彩色点云，显著增强世界模型的空间智能能力。ETX 系列将搭载毕加索芯片，预计今年下半年量产交付，并于27-28 年搭载于多款旗舰车型上。
　　SGI 业务构造第二增长曲线。1）26Q1 机器人产品交付11.83 万台，同比+138%。公司获九识独家定点，将供应20 万台激光雷达，同时将为小牛下一代两轮车平台供应FTX。公司将动力模组作为重要战略方向，已自主研发并掌握核心技术。2）下半年将发布空间智能AI 硬件产品 Kosmo，可高效赋能物理 AI 训练。预计26/27 年SGI 业务将贡献1/5 亿元收入。
　　投资建议：公司为头部激光雷达厂商，中短期受益于国内激光雷达单车价值量向上趋势、以及机器人和海外客户放量，远期将有望受益于物理AI 布局。
　　预计公司26-28 年营收47/61/77 亿元，归母净利6/10.4/13.3 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车消费不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。