花旗维持联想"买入"评级：ISG需求强劲，盈利能力持续改善

5月25日，花旗发布联想集团(00992.HK)最新研报，将联想目标价由12.60港元上调至20.00港元，维持"买入"评级，并给予90日短期"上行"观点。

花旗表示，联想业绩后投资者会议释放出多项积极信号，其中ISG基础设施方案业务需求强劲、盈利能力改善，是本次上调目标价的重要依据。管理层认为，如果关键零部件供应更加充足，服务器业务原本可以实现更快增长，并预计后续利润率仍将持续提升。

研报指出，ISG利润率改善主要来自三方面：一是更严苛的定价纪律，二是关键零部件供应和产能保障能力，三是业务整合及执行效率提升。公司目前会根据订单利润水平进行资源分配，显示经营策略更加重视盈利质量。

AI服务器仍是后续增长重点。花旗称，联想短期内更重视收入规模增长，而不是单纯追求利润率结构，因为训练市场代表当前最大机会。随着GPU服务器占比预计显著提升，训练相关业务短期增速可能快于推理业务。同时，较高的零部件成本有望通过价格机制向客户传导，从而支撑服务器业务利润率。

PC方面，花旗提到，渠道正在内存涨价及潜在CPU供应紧张前积极补库存，推动需求前置和平均售价上行。在供应约束环境下，部分中小厂商供应保障能力不足，市场份额或进一步向头部厂商集中，联想有望凭借采购规模和供应链能力继续受益。

此外，花旗看好SSG服务业务，尤其是True Scale方案。随着AI基础设施价格上升，更多客户倾向于将资本开支转化为运营开支，这与联想服务方案能力形成匹配。花旗将联想FY27/FY28盈利预测分别上调53%和47%，预计公司未来三年盈利复合增速约20%。