阿里巴巴-W(09988.HK)：重估阿里云：AI开启云计算价值回归新征程-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：张良卫/张家琦

　　投资要点：
　　AI 驱动云计算景气修复，商业模式迎来重塑：需求侧与供给侧双轮驱动下，2024 年以来AI 成为云计算行业核心增长引擎，推动竞争从价格与规模转向模型、算力、平台、生态等的综合能力比拼，景气回升同时行业竞争格局加速重塑。2026 年初行业迎来近二十年来首次系统性涨价，云计算进入价值重估新阶段。横向比较来看，谷歌云与阿里云凭借全栈AI 能力在本轮周期中弹性最强。据Omdia 数据，2025 年阿里云在中国AI 云市场份额达38%，稳居第一。
　　模型/算力/生态协同，阿里云增长全面提速：我们认为模型、算力与生态是阿里云的核心优势。模型侧，通义千问持续迭代，多模态、Agent 能力和推理效率显著提升，牵引存量和新增客户加速上AI 云，并带动传统云消耗。算力侧，多元供给、自研芯片与系统化工程能力强化阿里云成本优势，也有助于降低对英伟达等第三方供应链的依赖。生态侧，内部电商等真实场景既是AI 落地的试验场也是商业变现渠道，叠加C 端千问入口的推出，有望进一步拉动AI 云规模扩张。
　　收入和利润同步改善，估值中枢有望上移：更高毛利的PaaS/SaaS/AI 业务占比提升，收入和利润表现亮眼，充分反映AI 商业化变现与规模效应正在加速落地。同时，高强度资本开支体现公司在AI 云方向的战略定力。收入增长和利润率提升共振下，阿里云增长空间广阔，估值中枢具备上行潜力。
　　盈利预测与投资评级：大模型能力与生态入口加速获客，AI 云规模扩张同时带动传统云消耗，FY27 云智能集团收入增速有望维持在35%以上；利润端，业务结构优化叠加海外市场拓展和自研芯片成本优势，FY27-29 调整后EBITA Margin 有望逐步提升。采用SOTP 估值，我们给予云智能集团FY27 8x PS，对应价值约22,882 亿元人民币；给予中国电商集团FY27 7x PE，对应价值约13,201 亿元人民币。加总公司各部分业务价值，公司整体价值量达39,120 亿元。综合SOTP 估值，考虑公司目前聚焦电商与云两大核心业务板块，且两项业务均在国内市场份额领先，即时零售高速发展，云业务受益于AI 驱动进入加速成长轨道，给予目标价人民币204 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：大模型落地不及预期，客户拓展不及预期，行业竞争加剧，宏观经济与地缘政治风险。