居然智家(000785)：公允价值变动释放风险 Q1经营现金改善-格隆汇

机构：华福证券
研究员：李宏鹏/李含稚

　　事件：公司发布2025 年报及26 年一季报，25 年实现收入111.4 亿元，同比-14.1%，实现归母净利-10 亿元，同比-230%，扣非净利1.1 亿元，同比-88%；26Q1 营收25.2 亿元，同比-23.8%，归母净利0.6 亿元，同比-71%，扣非净利0.7 亿元，同比-65%。
　　主业受租金减免政策影响有所承压，购百超、数智化转型持续推进。
　　25 年公司为支持商户持续经营、稳定商户经营信心，给予商户租金减免及优惠，造成租赁及管理业务收入出现阶段性减少；但公司全力巩固经营基本盘和行业龙头地位，购物中心、百货超市第二成长曲线稳步向前，同时在数智化方面继续推进协同，优化家居产业价值链与用户体验，逐步发展为连接品牌、经销商、门店与消费者的产业数智化基础设施。分业务，1）租赁管理业务：25 年实现营收41.6 亿元同比-24.8%，25 年公司自有、租赁卖场数量分别为18 家、47 家，公司持续优化卖场连锁布局，继续深耕北京核心市场，同时加快补齐华东区域短板，完善全国市场布局网络的同时对部分经营效率不及预期的门店进行主动调整，提升经营效率。2）加盟管理业务：25 年实现营收2.7 亿元，同比-37.6%，25 年公司委托管理加盟、特许加盟卖场数量分别为163 家、144 家。3）商品销售业务：25 年实现营收63 亿元，同比-0.3%，居然智慧家实现销售额67.4 亿元同比+6.6%，其中智能汽车实现销售额3.4 亿元同比+ 192%，25 年居然智慧家已开业门店150 家，线下布局持续优化。4）购百超: 25 年中商世界里购物中心实现销售额29.7 亿元同比+12.7%，整体招商率超97%，超市业务持续推进“百千万工程”建设实现年销售过亿元品类7 个，百货业态持续引入新兴品类，推进品牌结构优化。5）数智化转型方面，居然设计家持续深化AI 在室内设计领域的应用，平台年活跃用户同比+25%。洞窝紧抓家居产业数智化转型需求，围绕行业经营管理痛点，推出商业管理系统，截止25 年洞窝上线卖场超1,200 家，入驻商户近15 万家，其中非居然卖场及商户占比超70%。
　　25 年公允价值变动损失影响盈利，Q1 经营性现金流改善明显。1）毛利率：25 年公司实现毛利率20.1%，同比-7.2pct，主要受到稳商户租金减免影响。26Q1 毛利率同比-6.8pct。2）期间费用：25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.5pct、+0.13pct、-0.15pct、-0.79pct，销售费用下降主要为公司持续推进数智化转型增加线上精准营销，减少传统线下营销，促销费节约；26Q1 上述费率分别同比+0.95pct、+0.52pct、+0.08pct、-0.31pct。3）净利率：25 年公司因投资性房地产公允价值下降导致亏损，全年计提公允价值变动损失约15 亿元。26Q1 公司归母净利率2.5%同比-3.9pct，主要为毛利率有所降低所致。26 年公司将聚焦主业，推进战略升级、服务升级、模式升级，以“现金流为主”，26Q1 经营性现金流净额5.5亿元同比+199%显著改善。同时公司将巩固数智化转型成效，并以东南亚为支点逐步拓展周边出海潜力市场。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.3 亿元、6.0 亿元、7.2 亿元（上期预测26-27 年分别为6 亿元、6.8 亿元，因公司商户补贴政策持续影响毛利率，根据年报及一季报净利调整上期预测），增速分别为+153%、+13%、+20%，目前股价对应26 年PE 为31X，PB 为0.8X。公司作为家居零售龙头，智能化转型业内领先，积极以AI 创新技术赋能家居家装行业，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，行业市场竞争加剧，突发事件风险，数字化转型风险