凌云股份(600480)：业绩符合市场预期液冷产品全面布局-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：曾朵红/许钧赫

　　事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年营收198.4 亿元，同比+5.3%，归母净利润8.4 亿元，同比+27.4%，25Q4/26Q1 实现营收57.7/45.7 亿元，同比+5.0%/+5.3%，归母净利润分别为2.5/1.5 亿元，同比+59.6%/-28.7%；25 年毛利率16.6%，同比-1.0pct，归母净利率4.2%，同比+0.7pct，25Q4/26Q1 毛利率17.0%/16.9%，同比-1.0/-0.7pct，归母净利率4.3%/3.4%，同比+1.5/-1.6pct。公司利润率有所下降系原材料价格上涨、低毛利的伺服产品增速较快所致，业绩符合市场预期。
　　深化客户战略合作，汽车零部件业务继续发力。1）汽车金属及塑料零部件：公司25 年汽零产品实现营收182.2 亿元，同比+6.5%，毛利率16.8%，同比-1.1pct。公司积极开展整车客户高层互访与技术交流活动，实现北京奔驰钢铝混门槛大总成产品谱系、Stellantis 辊压产品、小鹏热成型门环产品突破，合作关系进一步深化。2）塑料管道系统：公司25年塑料管道产品实现营收9.2 亿元，同比-17%，毛利率12.9%，同比-2.1pct。
　　液冷产品全面布局，已打入全球供应链有望加速出货。公司已构建以液冷管路、快速接头、软管与管路总成为核心的产品矩阵，凭借全链条自研胶料+华为独家认证+一体化交付能力，批量供货华为。此外，公司目前已通过美国UL 认证、AMD 认证及散热巨头企业严苛测试。随着全球AI 液冷需求高增，公司液冷产品有望加速出货。
　　费用率有所下降、现金流有所改善。公司25 年/26Q1 期间费用21.4/5.5亿元，同比-9.7%/+14.9%，期间费用率10.8%/12.1%，同比-1.8/+1.0pct，26Q1 销售/管理/研发/财务费用率1.8%/5.0%/4.5%/0.8%，同比变动-0.2/+0.0/+0.4/+0.7pct。26Q1 经营活动现金净额2.2 亿元，同比+255.0%。
　　合同负债2.1 亿元，较年初+16.5%。应收账款51.4 亿元，较年初+1.7%。
　　存货25.9 亿元，较年初+5.9%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格上涨，我们预计公司26-27 年归母净利润为9.3/10.4 亿元（原值为9.1/10.5 亿元），预计28 年为11.7亿元，同比+11.4%/+12.0%/+12.5%，对应现价PE 分别为13.2x、11.8x、10.5x，液冷行业空间广阔，公司技术实力优秀，维持“买入”评级。
　　风险提示：液冷需求不及预期、竞争加剧等。

凌云股份(600480)：业绩符合市场预期 液冷产品全面布局

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