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机构：华创证券
研究员：徐康/刘潇伟
华西证券发布2026 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：12 亿元，同比+6.8%。归母净利润：3.9 亿元，环比-0.2 亿元，同比+30.8%。
点评：
净利润率改善提振ROE，财务杠杆同比微降。公司报告期内ROE 为1.6%，同比+0.3pct，环比-0.1pct，杜邦拆分来看：
1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.73 倍，同比-0.15倍，环比+0.1 倍。
2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.7%，同比+0.1pct。
3）公司报告期内净利润率为34.1%，同比+6.2pct。
资产规模保持平稳。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为690 亿元，同比+2.6 亿元，净资产：252 亿元，同比+13.8 亿元。杠杆倍数为2.73 倍，同比-0.15 倍。公司计息负债余额为416 亿元，环比+25.1 亿元。
自营收益率同比回落，两融规模环比微增。公司重资本业务净收入合计为5 亿元，重资本业务净收益率（非年化）为0.8%。拆分来看：
1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为1.8 亿元。单季度自营收益率为0.8%，环比-0.2pct，同比-0.4pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-1.29%，环比+0.8pct，同比-4.57pct。纯债基金平均收益率为+0.71%。环比+0.2pct，同比+0.9pct。
2）信用业务：公司利息收入为5.3 亿元，环比-0.15 亿元。两融业务规模为250亿元，环比+3.3 亿元。两融市占率为0.96%，同比-0.13pct。
3）质押业务：买入返售金融资产余额为56 亿元，环比+14 亿元。
受益于市场交投活跃，经纪业务收入实现同比稳步增长。经纪业务收入为6.3亿元，环比+16.7%，同比+25.9%。对比期间市场期间日均成交额为25826.5 亿元，环比+30.8%。投行业务收入为0.1 亿元，环比-0.1 亿元，同比+28.0%。资管业务收入为0.1 亿元，环比-0.1 亿元，同比+4.2%。
监管指标上，公司风险覆盖率为285.2%，较上期+61.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为69 亿元，较上期-19.8%。净资本为196 亿元，较上期+2.3%。净稳定资金率为221.5%，较上期+9.7pct（预警线为120%）。资本杠杆率为28.3%，较上期-0.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为6.7%，较上期+3pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为135.2%，较上期-7.1pct（预警线为400%）。
投资建议：公司立足西南区域，客户基础相对稳固。结合财报，我们预计华西证券2026/2027/2028 年EPS 为0.65/0.7/0.74 元人民币， BPS 分别为10.03/10.6/11.19 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.85/0.81/0.76 倍，加权平均ROE 分别为6.7%/6.78%/6.83%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度变化，我们维持华西证券2026 年1 倍PB 估值预期，目标价10.03 元，维持“中性”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注历史项目处罚的后续影响。