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社区
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机构：光大证券
研究员：姜浩/吴子倩
公司发布2025 年报，2025 年公司实现营收/归母净利润分别为200.6/17.9 亿元，分别同比+8.5%/+26.4%；1Q/2Q/3Q/4Q2025 实现营收分别为49.1/48.9/52.1/50.4亿元，分别同比+12.9%/+7.2%/+6.5%/+7.8%；1Q/2Q/3Q/4Q 2025 实现归母净利润分别为5.2/5.0/5.2/2.5 亿元，分别同比+23.5%/+5.4%/+12.0%/+334.4%。2025年公司拟每股派发现金红利1.38 元（含税），合计现金分红11.33 亿元，占归母净利润的63.3%。
点评：
内贸聚焦战略品类，外贸拓展非美市场，业绩实现稳步提升：2025 年，分品类看，沙发/床类/集成产品/定制分别实现营收115.8/34.7/23.1/10.3 亿元，分别同比+13.4%/+6.6%/-5.0%/+3.9%。分区域看，2025 年内销/外销分别实现营收99.4/93.3亿元，分别同比+6.2%/+11.5%，内销中线上业务收入19.4 亿元，占比19.5%，外销中线上业务收入10.7 亿元，占比11.5%。
分门店看，截至2025 年末，公司经销/直销门店数量分别为5875/84 家，相比2024年末分别-1/-24 家，其中自有品牌门店合计4297 家，相比2024 年末持平。
内贸业务端，公司聚焦功能沙发、床垫、定制柜类等战略品类，以品类专业化对抗多元复杂的市场格局，其中，功能沙发在态势与份额上初步扭转了竞争格局，中高端产品零售占比持续提升，其中赫兹沙发2025 年零售额突破3.5 亿元、云舒智能沙发上市3 个月零售额近1.5 亿元、3D 系列床垫2025 年零售额3.6 亿元，成为拉动线下增长的核心动力；同时线上业务开始试点与线下融合，通过品类驱动的零售运营模式实现稳健增长。外贸业务端，在关税政策波动的市场环境下，公司床垫业务在非美市场实现突破性增长，跨境电商业务实现持续增长。
计提资产减值+商誉减值，影响Q4 利润表现：2025 年，公司毛利率为32.8%，同比持平；归母净利率8.9%，同比+1.3pcts。分产品看，沙发/床类/集成产品/定制的毛利率分别为34.9%/42.9%/29.6%/28.7%，分别同比-0.5/+2.1/+0.2/+0.6pcts；分地区看，内销/外销毛利率分别为38.4%/25.8%，分别同比+1.3/-1.3pcts。
4Q2025，公司毛利率为33.9%，同比-1.3pcts；归母净利率5.0%，同比+3.7pcts。
我们认为，4Q2025 公司毛利率小幅降低的主要原因系高毛利率内销业务占比下滑所致。
2025 年，公司的期间费用率为20.8%，同比-0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/1.9%/1.8%/0.0%，分别同比-0.7/-0.1/+0.3/+0.2pcts。
受益于收入规模的扩张，公司销售费用率有所降低；公司加大研发投入，2025 年发明专利申请量达到46 项，同比增加20 项，研发费用率有所升高。4Q2025，公司的期间费用率为25.8%，同比+1.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.6%/2.6%/1.1%/0.4%，分别同比-1.8/+1.1/+0.5/+1.7pcts。我们认为，四季度财务费用率的升高主要系人民币升值影响，公司产生了一定的汇兑损失。
此外，2025 年公司针对ROLF BENZ 计提了资产减值损失6772 万元，针对纳图兹计提了商誉减值损失7141 万元，对利润端产生了一定的负面影响。
内贸深化零售转型+打造“功能智能”第二增长曲线，外贸优化供应链布局+推动品牌出海：内销端，公司零售转型及战略品类发展均取得显著成效，2025 年底会员注册总数突破750 万，年度活跃会员近380 万，仓网覆盖率超过70%，To C 履约交付效率持续提升，成功构建以用户为中心、数据为驱动、系统为支撑、门店为阵地的可持续零售新生态； 展望2026 年，公司目标仓网覆盖率将提升至80%，进一步提升公司和终端渠道的运营效率，同时将进一步完善功能智能产业链布局，推动功能铁架、电机电控、软件集成的一体化技术整合和产品落地，构筑“功能智能”第二增长曲线。外销端，公司非美市场拓展成果显著，出口结构持续优化，跨境电商业务实现较快增长，2026 年，公司将进一步优化全球供应链体系，并扩大自有品牌全球覆盖范围，实现海外业务从规模扩张向质量提升的战略转型。
软体家居龙头企业，维持“买入”评级：考虑到美伊冲突引发的原材料成本上涨、以及人民币升值导致的汇兑损失影响，我们小幅下调2026-2027 年归母净利润预测分别至20.8/23.3 亿元（下调幅度为8%/8%），并新增2028 年归母净利润预测为25.9 亿元，2026-2028 年对应EPS 分别为2.53/2.84/3.15 元，当前股价对应PE 分别为12/11/10 倍，我们认为，在宏观环境不确定性较高的情况下，公司作为行业综合龙头，在战略布局上更具备前瞻视角，规模优势下的抗风险能力更强，目前估值处于历史低位，维持“买入”评级。
风险提示：宏观需求不及预期，国际贸易政策波动，市场竞争超预期。