厦钨新能(688778)：钴酸锂销量增速亮眼-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/邵梓洋

　　公司发布年报，25 年收入198.80 亿元，同比+49.51%，归母净利7.55 亿元，同比+52.78%，扣非净利7.05 亿元，同比+57.85%，归母净利略超我们此前7.46 亿的预期，主要系钴酸锂销量同比高增。公司凭借差异化竞争优势，三元材料和钴酸锂出货量增速有望高于行业，NL 新结构和固态电池材料未来有望贡献增量，维持“买入”评级。
　　Q4 利润同比快增
　　25Q4 收入68.20 亿元，同/环比+99.75%/+23.43%，归母净利2.03 亿元，同/环比+60.07%/-17.40%，扣非净利1.99 亿元，同/环比+89.09%/-7.42%，归母净利环比下滑主要系季节性因素（消费电池旺季为三季度）；毛利率/净利率达9.90%/2.84%，环比-0.11/-1.68pct，期间费用率达3.71%，环比-0.30pct，其中销售/管理/研发/财务分别-0.09/-0.03/-0.39/+0.20pct，费用管控较佳。公司25 年底合同负债1.55 亿，较24 年底0.03 亿出现较大增长，订单较为饱满。
　　25 年钴酸锂销量增速亮眼，单吨盈利表现出色公司25 年钴酸锂销量6.53 万吨，同比+41.3%，高于国内钴酸锂出货增速（根据鑫椤资讯，国内25 年钴酸锂出货量12.5 万吨，同比+19%），行业层面主要系以旧换新补贴+AI 带动用电量提升，公司层面主要系高电压产品优势+绑定优质头部客户实现份额提升，我们推测单吨净利超1 万元；动力电池材料（含三元、铁锂等）7.74 万吨，同比+47.8%，主要系高电压、高功率三元细分领域具备优势+铁锂产能逐步放量，我们推测三元单吨净利约2000 元，推测铁锂随产能释放逐步减亏。往后看，我们认为公司钴酸锂技术优势显著，有望凭借高端市场持续扩大市占率，三元卡位高电压高功率细分领域，盈利有望稳中有升，铁锂26 年持续释放产能实现扭亏。
　　前沿材料持续推进，彰显平台化研发优势
　　1）NL 结构：公司重点推进NL 全新结构正极材料在3C 消费领域中的应用，NL 新材料相较传统正极材料体系，能量密度与倍率性能均有显著提升，未来具备较大降本空间，公司预计优先在低空和消费领域使用，最终往动力领域发展。
　　2）硫化锂：公司采用相对比较特殊的金属冶炼方法进行硫化锂生产，生产的硫化锂具备纯度和成本上的优势，在客户端测试良好，所采用的生产工艺适合产业化，未来将根据市场情况及客户需求进行扩产。
　　3）磷酸铁锂：公司为首家应用水热法生产磷酸铁锂的企业，通过掺杂常规固相法颗粒，使得磷酸铁锂粉末压实密度达到四代以上的标准，并实现了5C 全程快充性能，产品竞争力持续向好，后续有望随良品率改善逐步扭亏。
　　维持“买入”评级
　　考虑到公司三元高电压业务拓展顺利，新品盈利更佳，我们上修三元业务需求增速及毛利率假设，我们预计26-27 年归母净利达10.27/12.44 亿元（前值9.01/10.53 亿元，调整+14%/+18%），参考可比公司26 年35 倍PE（前值25 年35 倍），考虑公司三元和钴酸锂出货量增速有望高于行业，固态正极与电解液逐步实现送样或供货，硫化锂独特路线前瞻布局，给予26 年公司PE 48 倍（前值25 年45 倍），对应目标价97.92 元（前值66.60 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。