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机构：中信建投证券
研究员：杨晖/郑轶
2025 年度公司围绕天然碱和煤制尿素两大业务板块，统筹存量提效和增量赋能，积极应对行业需求不振、供给深度洗牌的不利局面。25Q4 公司控股子公司银根矿业二期天然碱生产线投料试车，26Q1 控股子公司博源银根水务取得新增水权，伴随配套完善及新产能爬坡放量，公司将进一步奠定在纯碱行业的产能规模优势及成本优势。我们看好公司凭借资源禀赋与产能优势，在行业周期底部进一步巩固龙头地位。
事件
1）公司发布2025 年报，全年实现营收120.75 亿元，同比-8. 97%；归母净利润9.42 亿元，同比-47.98%；扣非净利润12.16 亿元，同比-41.33%。
2）公司同步公告2025 年度利润分配预案，拟每10 股派现3 元（含税），以总股本37.17 亿股测算，合计派现约11.15 亿元，股利支付率达118.35%。
3）公司发布2026 年一季报，2026Q1 实现营收27.18 亿元，同比-5.25%，环比-20.49%；归母净利润4.20 亿元，同比+23.85%，环比+450.57%。
简评
分板块经营方面，2025 年公司纯碱/小苏打/尿素板块分别实现营收74.60/15.31/28.95 亿元， yoy-9.33%/-20.37%/+0.30% ； 销量709.77/147.77/190.88 万吨，yoy+23.39%/+1.18%/+20.81%；毛利率34.03%/39.14%/17.50%，yoy-14.15/-7.48/-2.36PCT。其中，纯碱受光伏玻璃增速放缓、浮法玻璃产销低迷影响，价格承压下行，毛利率下滑明显；小苏打市场行情弱势运行，销售均价同比下降；尿素价格宽幅震荡，主要受市场供需影响，毛利率小幅下降。公司全年分别录得毛利率/净利率30.46%/12.24%，同比-10.46/ -9.43PCT，盈利中枢承压下行。
2025 年公司坚持“承压扩张，成本优化”的运营策略，对亏损产业实施长期停产，并在行业低谷期逆势扩张，释放在建产能，进一步巩固公司国内纯碱、小苏打行业的龙头地位。25Q4 公司控股子公司银根矿业二期纯碱生产线投料试车，阶段性投产调试导致整体产能利用率偏低，叠加纯碱价格低位运行，对公司利润造成较大影响。同时，公司对子公司苏尼特碱业实施长期停产，影响归母净利润约2.83 亿元。我们看好公司在碱业突出的成本优势与产能优势，公司纯碱与小苏打在建产能均位居国内第一，采用天然碱法制纯碱，较联碱法、氨碱法具有明显的成本和低碳优势。中长期看，公司280 万吨/年纯碱装置已于2025 年底投料试车，160万吨/年小苏打项目计划2026 年中建成，产能将持续扩张。
26Q1 经营稳健，子公司取得新增水权，天然碱项目用水获得保障。报告期内，公司保持稳健经营，银根矿业二期纯碱爬产运行。公司合并毛利率恢复至32.51%，同比/环比分别+3.62/5.46PCT。3 月25 日，公司控股子公司内蒙古博源银根水务取得水权合计1100 万立方米/年。本次水权交易后，阿拉善塔木素天然碱项目累计取得水权2150 万立方米/年，满足项目用水需要。我们看好公司在碱业突出的产能优势与成本优势，期待天然碱项目落地后产能的进一步扩张。
公司资源储备丰厚，产业链一体化布局完善。当下公司拥有安棚、吴城、塔木素三大天然碱矿区，保有储量丰富，持有蒙大矿业34%股权，煤炭资源保障有力。公司构建了“国家级平台+专业科研团队+成果转化落地”的一体化研发体系，持有有效专利126 项。展望未来，纯碱行业短期仍面临供应宽松压力，但天然碱法凭借成本优势有望持续扩大市场份额。随着阿拉善天然碱项目二期产能逐步释放、水权问题解决，公司纯碱、小苏打产销量有望持续增长。
盈利预测及核心投资观点：我们预测公司2026-2028 年的归母净利润分别为18.5/ 22.7/24.7 亿元，E PS 分别为0.50/0.61/0.66 元，对应当前PE 分别为18.1x/14.7x/ 13.5x。我们看好公司凭借资源禀赋与产能优势，在行业周期底部进一步巩固龙头地位，静待需求回暖。
风险分析
（1）产品及原材料价格波动超预期风险：公司核心收入及利润来源为纯碱、尿素、小苏打等产品，这些大宗化学品价格受全球宏观经济、粮食价格、能源成本及供需关系影响显著，具有强周期性。若原材料及产品价格大幅波动，可能影响公司部分板块的盈利能力。
（2）环保治理及安全生产风险：当前，我国大力推动节能减排、环境保护及可持续发展，同时化工企业工艺流程复杂，在生产、运输过程中存在一定的安全风险。随着国家对安全生产和环保的不断重视，有关标准和要求可能进一步提高，公司可能面临资金和技术投入增加，经营成本上升的压力，若公司不能及时适应政策变化，生产和发展将会受到限制。此外，虽然公司已经建立了较完善的安全生产管理体系、事故预警和处理机制以及安全教育培训体系，并注重结合实际情况不断改进，但不排除因操作不当、设备故障和自然条件变化等导致事故发生的可能，从而影响公司正常生产经营（3）产能扩张导致的市场风险：截至2025 年报披露日，公司在产纯碱产能680 万吨，同时公司28 0 万吨/年纯碱装置于2025 年12 月投料试车，产能爬坡逐步释放中。产能规模的扩大对公司产供销协同能力以及市场开拓能力提出了更高要求，若市场发生重大变化或者市场拓展不理想，可能出现产能扩张导致的市场风险。