万华化学(600309)：第一季度归母净利润同比增长20.6% 看好聚氨酯景气回升-格隆汇

机构：国信证券
研究员：杨林

　　2025 年业绩符合预期，2026 年一季度归母净利润同比增长20.6%。公司2025年营收2032.2 亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3 亿元（同比-3.9%），全年销售毛利率为13.6%（同比-2.6pcts），销售净利率为6.9%（同比-1.2pcts），总费用率5.6%（同比-0.6pct）。2026 年一季度营收540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），归母净利润37.2 亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），扣非归母净利润35.9 亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。
　　毛利率为14.7%（同比-1.0pct，环比+0.7pct），净利率为8.1%（同比+0.2pct，环比+1.4pct），总费用率5.2%（同比-1.6pcts，环比-1.0pcts）。
　　2025 年聚氨酯板块产销量同比增长，受需求影响营收小幅下滑，成本管控有量毛利率同比上升。2025 年聚氨酯板块营收750.6 亿元（同比-1.0%），产量/销量623/631 万吨（同比+7.5%/+11.8%），毛利率26.9%（同比-0.7pcts），2025 年全球聚氨酯及其原料产品市场消费量增速放缓，全球MDI、TDI 消费量同2024 年消费量基本持平，公司在确保原有装置稳定高效运行的基础上，完成了福建第二套TDI 装置的开车，产销量同比稳步增长。2026 年一季度聚氨酯板块营收192.9 亿元（同比+4.7%），产量/销量为168/165 万吨（同比+14.3%/+13.8%），3 月受中东地缘冲击影响，中东/日韩等地区装置出现不可抗力及降负，欧洲地区装置成本提高，聚氨酯产品价格大幅上涨，我们看好全年聚氨酯景气回升。
　　石化板块仍处于行业周期底部，公司通过降本增效提升相对竞争优势。2025年石化板块营收842.0 亿元（同比+16.1%），毛利率0.6%（同比-2.9pcts）；2026 年一季度石化板块营收205.1 亿元（同比+25.6%），公司一期乙烷装置实现原料多元化技术改造，原料结构优化成本下降，二期120 万吨/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸显。
　　精细化学品及新材料加大研发投入，竞争力持续提升。2025 年公司研发投入48.6 亿元（同比+6.9%），精细化学品及新材料板块营收331.9 亿元（同比+17.4%），毛利率10.5%（同比-2.3pcts）；2026 年一季度营收103,4 亿元（同比+40.4%）。2025 年公司实现VA 全产业链投产，MS 装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。
　　风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
　　投资建议：由于原油价格上涨，以及海外装置不可抗力，公司聚氨酯产品价格上涨，我们上调公司2026-2027 年盈利预测至175.2/190.1 亿元（原值为158.7/176.2 亿元），新增2028 年盈利预测为208.7 亿元，对应EPS 为5.60/6.07/6.67 元，当前股价对应PE 为15.6/14.4/13.1X，维持“优于大市”评级。