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机构：西部证券
研究员：张欣劼/郭好格
25 年产能利用率/产销率提升、扣非吨净利下降，26Q1 大单金额占比达42%。
2025 年公司新签销售合同291.02 亿元，同比+2.84%；钢结构产量502.07万吨，同比+11.31%，钢结构产能520 万吨，同比持平，产能利用率明显提升9.81pct 至96.55%；钢结构销量489.19 万吨，同比+12.87%，产销率同比提升1.35pct 至97.44%。截至25 年末，公司已投入使用近3000 台焊接机器人。2026Q1 新签销售合同74.12 亿元，同比+5.10%，其中大单金额占比42.32%，大单吨均价5131.79 元；钢结构产量120.38 万吨，同比+14.75%（25Q1/Q2/Q3/Q4 大单金额占比分别为16.82%/22.67%/28.79%/28.53%，大单吨均价分别为5152.18/5167.40/5189.04/4840.74 元，钢结构产量分别同比14.29%/10.56%/8.98%/11.94%）。以产量计算的扣非吨净利来看，2025年约86.53 元，较2023/2024 同期分别-108.21/-20.20 元； 25Q1/Q2/Q3/Q4单季分别为109.44/93.82/97.30/53.18 元，Q4 单季下滑我们认为部分与钢价下行有关，同期中国热轧板卷均价分别为3507/3357/3484/3376 元/吨。
毛利率下降，减值损失、政府补助减少，净利率下滑；经营现金流明显改善。
2025 年毛利率同比-0.48pct 至9.85%；期间费用率同比-0.77pct 至6.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01pct/+0.04pct/-0.82pct/持平至0.67%/1.61%/2.62%/1.51%；资产+信用减值损失0.22 亿元，损失同比-64.55%，占收入比重同比-0.19pct 至0.10%；计入当期损益的政府补助2.53亿元，同比-30.95%；综上，净利率同比-0.74pct 至2.85%。现金流方面，2025 年经营现金流净额13.66 亿元，同比+138.17%，其中收现比同比+4.88pct 至102.02%，付现比同比-5.00pct 至83.95%。
投资建议：我们预计26-28 年公司实现归母净利润8.34、9.74、11.26 亿元，对应EPS 分别为1.21、1.41、1.63 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：钢价大幅波动风险，智能化改造效益不及预期风险，政策风险。