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机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷
固生堂2025 年收入同比增长7.5%，达到32.49 亿元，归属于股东的净利润同比增长15.0%至3.53 亿元，经调整净利润同比增长0.8%至4.03 亿元，符合我们的预期。2025 年，公司综合毛利率提升1.07 个百分点至31.2%，销售费用率同比下降0.74 个百分点至11.5%。截至2025 年底，公司现金储备约10.8 亿元。
线下业务稳健增长，就诊人次持续提升。2025 年，公司就诊人次同比增长11.0%，达到600.8万。此外，就诊次均消费同比下降-3.2%至541 元，环比企稳持平（2H25 为538 元）。2025 年，线下业务收入同比增长8.8%至29.8 亿元，占总收入的92%。此外，线上业务收入同比下降5.5%至2.66 亿元，占总收入的8%。按业务板块划分收入，2025 年提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品的收入分别为32.2 亿元（同比增长7.8%）和0.29 亿元（同比下降15.3%），分别占总收入的99%和1%。
加强国内核心城市布局，积极布局海外市场。截至2025 年12 月底，公司共运营101 家医疗机构，覆盖全国21 个城市及新加坡。2025 年，公司新增22 家门店，进入三个新城市（汕头、成都和天津）。海外市场方面，公司自2024 年4 月以来通过并购进入新加坡市场。2025 年10 月，公司与新加坡综合数字医疗平台1doc 达成战略合作。2025 年11 月，公司与新加坡仁合中医战略合作。同时，公司宣布收购新加坡大中堂100%股权，海外业务网络新增14 家中医诊所。截至2025 年12 月31 日，新加坡拥有15 家线下门店。2025 年，新加坡市场实现收入1,030.6 万元，同比增长228%。此外，公司正在积极筹备拓展中国香港、马来西亚等市场。
中医AI 业务取得积极进展。2025 年6 月，公司上线首款“国医AI 分身”。目前，公司已发布13 款“国医AI 分身”，涵盖八大中医核心专科领域，包括肿瘤科、皮肤科、消化内科等。此外，公司上线了AI 健康助理、中医大脑及AI 工作室，推动优质中医资源跨地域共享，进一步提升就医体验。
维持买入评级。考虑到公司国内外业务网络的持续扩张，以及客单价波动影响，我们将26 年的每股盈利预测从2.16 元下调至1.77 元，将27 年预测从2.43 元下调至2.08 元，新增28 年预测为 2.35 元。我们将目标价从41.5 港币下调至35.3 港币，考虑到公司在国内民营中医医疗服务市场的领先地位，维持买入评级。
风险提示：并购或自建门店进展低于预期；医生流失；来自其他中医服务提供商的竞争加剧。