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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
百元以下产品营收恢复增长，省外重点市场发展势头良好。公司26Q1 营收同比小幅下滑，行业调整阶段彰显较强韧性。1）分产品，26 年一季度300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别为2.25/5.83/2.69 亿元， 同比-8.23%/-7.45%/+21.88%。一季度300 元以上产品营收同比下滑或系发货节奏影响，25Q4 和26Q1 合计看300 元以上产品营收同比保持增长，产品结构升级趋势延续，公司继续细化年份系列18/28 年产品的推广运作，开展用户工程工作，年份系列在省内消费氛围继续提升。一季度100 元以下产品营收同比增长，公司对百元以下产品重视程度提升，采取分产品运作、加大管控价格红线、增加在餐饮场所推广等一系列措施，百元以下产品销售有望改善。2）分区域，26Q1省内/省外市场收入7.90/2.87 亿元，同比-7.87%/+20.49%，省外陕西、新疆等市场经过调整，发展势头较好，宁夏、内蒙古等市场相对稳健，华东市场仍在调整，资源投入将进一步聚焦。截至26Q1 末省内/省外经销商数量320/638 家、净增1/16 家。
毛利率同比承压，费用率优化，报表经营质量较好。1）公司26Q1 销售毛利率62.9%，同比下滑3.9pct，毛利率承压一方面系产品结构变化、26Q1 百元以下产品收入同比增速更快，另外公司在春节旺季加大促销货折，后续随着产品结构优化，毛利率有望改善。26Q1 税金及附加项占营收比重15.73%、同比+0.39pct，销售费用率15.59%、同比下滑1.22pct，销售费用率下滑主要系一季度广宣投入等相对较少，后续公司会继续加大推广投入。26Q1 管理及研发费用率6.5%、同比下滑1.77pct。受税收优惠政策收紧影响，公司26Q1 所得税率同比有所抬升，此外营业外支出阶段性增加。综合看26Q1 销售净利率18.21%、同比-2.58pct。2）26Q1 销售现金回款12.72 亿元、同比增加7.8%，销售收现表现优于收入，经营活动现金流净额3.05 亿元、同比增加13.4%，截至26Q1 末合同负债8.7 亿元、同比/环比均提升。
盈利预测、估值与评级：公司26Q1 收入表现彰显韧性，产品结构升级趋势延续，经营质量表现较优。我们维持2026-28 年归母净利润预测为3.61/3.97/4.37 亿元，折合EPS 为0.71/0.78/0.86 元，当前股价对应P/E 为25/23/21 倍，维持“增持”评级。
风险提示：省内经济疲软，市场竞争加剧，省外拓展不及预期。