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机构：中信建投证券
研究员：杨晖/吴宇
2025 年新和成营养品、香精香料营收小幅下滑，受益于原料成本回落，板块毛利率同步改善；新材料需求旺盛，营收高速增长。
2026 年新增产能落地叠加海外供给受阻，蛋氨酸有望量价齐升。
公司持续推进多元化布局，加码蛋氨酸技改、香料扩建及生物基材料、尼龙产业链等项目，丰富产品矩阵，加速产业升级，有望打开长期成长空间。
事件
新和成发布2025 年年度报告，全年实现营收222.5 亿元，同比+3.0%，实现归母净利润67.6 亿元，同比+15.3%。其中Q4 实现营收56.1 亿元，同/环比-3.8%/+1.2%，实现归母净利润14.4 亿元，同/环比-23.2%/-15.9%。
新和成发布2025 年度利润分配预案，向全体股东每10 股派发现金红利8.00 元（含税），考虑中期分红及回购，股利支付率达53.6%。
简评
营养品毛利改善，新材料快速增长。营养品方面，2025 年公司实现营收147.8 亿元，同比-1.8%，其原因是维生素价格同比下行明显，具体来看维生素A、E 价格全年均价为76.5 元/千克、86. 8 元/千克，同比-42.6%、-14.3%；但板块实现毛利率47.8%， 同比+4.6pct，其原因是大宗商品价格下行推动成本端改善。香精香料方面，板块实现营收38.7 亿元，同比-1.3%，实现毛利率53.4%，同比+1.4pct，负责香精香料业务的子公司全年实现净利润14. 8 亿元，同比+8.89%。新材料方面，板块实现营收21.1 亿元， 同比+26.2%，其原因是需求向好推动产销量显著增长。
蛋氨酸延续增长，2026 有望量价齐升。2025 年，负责蛋氨酸业务的子公司实现营收76.6 亿元，同比+18.1%，实现净利润29. 7 亿元，同比+31.1%，考虑蛋氨酸价格仅同比+1.4%至21.3 元/千克，蛋氨酸业务营收利润同比高增的原因系销量出现显著增长。2026年，公司与镇海炼化合作的18 万吨/年液体蛋氨酸项目开始全面贡献，霍尔木兹海峡断航导致赢创等公司发布不可抗力声明，蛋氨酸价格快速上行，蛋氨酸业务有望实现量价齐升。
以项目为支撑，延续多元化发展。营养品方面，蛋氨酸技改产能及液蛋项目持续释放，推动盈利中枢上行。
香精香料方面，系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，后续将进一步丰富公司香精香料产品品类，巩固公司在全球香精香料行业的重要供应商地位。新材料方面，公司生物基 PPS 正式亮相，绿色闭环生产的IPDI 产品系列进入高端市场，天津基地尼龙产业链项目正式开工建设，PPS 四期项目按计划推进，将助力公司逐步转型。
投资建议：新和成是全球四大维生素企业之一，2026 年液蛋项目接续成长叠加蛋氨酸价格飙升，盈利快速上行，长期来看，公司储备项目丰富成长有保障，我们预计公司2026-2028 年归母净利润预期为93.1、101. 8、110.7 亿元，维持“买入”评级。
风险分析
一、核心产品价格周期性波动风险。公司核心业务营养品板块（维生素A/E、蛋氨酸等）具有强周期性特征，维生素、蛋氨酸价格可能快速回落导致公司盈利承压。
二、行业竞争与产能投放风险。全球蛋氨酸行业竞争加剧，国内同行加速扩产追赶。公司18 万吨/年液体蛋氨酸项目、天津尼龙产业链等重点项目若投产进度不及预期或产能爬坡缓慢，将影响业绩兑现。新材料业务（生物基PPS、IPDI 等）商业化周期长，市场接受度与盈利前景存在不确定性。
三、原材料与供应链风险。公司生产高度依赖原油、天然气、甲醇等石化原料，国际油价震荡将直接影响生产成本。美伊局势等地缘冲突可能引发原料供应中断或价格暴涨，霍尔木兹海峡断航事件已导致赢创等发布不可抗力声明。同时，全球供应链重构可能增加物流成本与交付周期风险。
四、环保安全与政策合规风险。精细化工行业环保监管趋严，公司面临持续提升的环保投入压力。若发生重大安全事故或环保违规，可能导致停产整顿、巨额罚款，损害品牌声誉。欧盟等地区对中国维生素产品的反倾销调查及贸易壁垒，可能限制海外市场拓展。