浙商证券(601878)：看好并表国都后1+1＞2的可能性-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：罗钻辉/金黎丹

　　事件：4/17，浙商证券披露2025 年业绩，业绩与业绩预告一致，符合预期。公司2025 年实现营收88.4亿元（新增合并子公司营收11.95 亿元），同比+36%，归母净利润24.1 亿元，同比+25%。4Q25 实现营业收入20.5 亿元，环比-31%；归母净利润5.2 亿元，环比-30%。2025 年公司拟现金分红7.7 亿元/同比+13%，对应全年分红率达到31.96%（VS 2024 年35.21%）。
　　25 年除资管外其余业务线均保持正增，4Q25 自营拖累单季业绩表现。2025 年公司各项业务收入（同比增速）如下：经纪32 亿元（+35%）、投行8 亿元（+9%）、资管3 亿元（-13%）、净利息收入13 亿元（+31%）、投资收益28 亿元（+61%）、长股投2 亿元（主要是中欧基金）。4Q25 各业务yoy/qoq 增速如下：经纪-4%/-15%、投行+3%/+28%、资管-3%/-12%、净利息收入+11%/+6%、投资-54%/-70%。中欧基金报告期实现归母净利润7.24 亿元（25 年5 月起成为浙商证券联营企业后至25 年末数据），对浙商证券业绩贡献达到1.45 亿（占比6%）。
　　并表国都后经营杠杆显著提升，ROE 略有下滑。2025 年，浙商证券实现并表控股国都证券，对国都证券的持股比例为34.7692%。2025 年末，浙商证券总资产为2,248 亿元（新增合并子公司总资产381 亿元），较上年末提升46%，归母净资产368 亿元，较上年末+5%，公司的杠杆率为（剔除客户保证金）4.5 倍，较2024 年+1.3 倍。2025 年，浙商证券ROE 为6.67%，同比-0.09pct。
　　经纪及两融：客户资产和代销金融产品保有量均实现双位数增长，两融市占率略有提升，关注中欧基金后续对浙商证券财富管理业务赋能。客户数量和资产：2025 年，浙商证券经纪业务坚持“开拓增量+激活存量”齐头并进，期末客户资产规模突破万亿元，客日均资产达到8000 亿元，同比增长30%。
　　代销：2H25，权益市场表现相对强势，量化策略产品表现较好，公司金融产品代销保有量486 亿元，同比+25%。两融：2025 年末，公司两融信用账户7.2 万户，同比+12%，客均两融余额45.38 万元，同比+23%，公司两融市占率从2024 年的1.28%提升至1.292%。中欧基金赋能：2025 年，浙商证券为中欧基金提供代销406.7 亿元、为中欧基金管理的基金提供基金席位0.5 亿元。
　　资产管理：债市波动、债基赎回影响券商资管量缩价减。2025年末，浙商证券资产管理净值规模903.07亿元，同比-5.24%，主动管理业务方面，平均受托资金亦缩量4.9%，平均受托资管收益率4.48%，同比-0.25pct。
　　自营投资：股债基分配均衡，衍生品业务创新有所成效，国都证券自营表现突出。2025 年末，浙商证券金融投资资产为752 亿元，较上年末+48%；其中1）交易性金融资产505 亿元，较上年末+40%，2）其他债权投资178 亿元（主要是地方债投资规模增长），较上年末+43%，25 年通过处置其他债权投资获得投资收益1.87 亿元，同比+148%/占比公司投资收益的7%。3）其他权益工具投资66 亿元，较上年末+285%（国都证券OCI 账户于25 年6 月建仓）。其他权益工具投资细项：股票65.82亿、非上市公司股权投资28 万元，其他4155 万元。2025 年公司通过其他权益工具投资取得的股利收入为2.74 亿元/占比公司投资收益的10%。衍生品：我们关注到浙商证券母公司口径下25 年末自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例28.42%,较2024 年同比+14.05pct。期末浙商证券非套期工具中权益衍生工具名义本金较期初+107%。
　　投资分析意见：上调26E 盈利预测，下调27E 盈利预测，新增28E 盈利预测，维持买入评级。我们根据26 年至今市场交投水平，通过上调26E 日均股基成交额，从而上修26E 盈利预测；同时，我们保守下调公司27E 投资收益率假设，从而下修27E 盈利预测。我们预计公司26-28 年的归母净利润为29.5、31.3、33.4 亿元（原26-27E 预测为29.2、32.9 亿元），同比分别+22%、+6%和+7%，对应26-28EPB 分别为1.14、1.08、1.03 倍。考虑到公司合并国都证券后有望发挥1+1＞2 成效，维持买入评级。
　　风险提示：26 年3 月，浙商证券被浙江证监局采取责令改正的行政监管措施。