哔哩哔哩-W(09626.HK)深度报告系列：盈利元年启幕 AI赋能下的高粘性社区价值重估-格隆汇

机构：中泰证券
研究员：康雅雯/晏诗雨

　　报告摘要
　　一、B 端：商业化路径清晰，AI 时代量价齐升。B 站广告收入规模从2021 年第一季度的7.15 亿元攀升至2025 年第三季度的25.70 亿元，自1Q23 起，同比增速维持在20%以上。广告收入在总营收中的占比也同步稳步提升，从早期的约20%增长至30%以上，广告业务在B 站的商业化版图中的战略地位不断强化。（1）流量：优质内容为矛，社区生态为盾。哔哩哔哩广告收入持续增长，已成为稳定的核心收入支柱之一。
　　B 站广告收入增长由“流量”和“商业化”双重驱动，变现效率逐步提升。用户规模与用户粘性显著提升，为平台商业化提供了扎实的用户基础。稳定的社区生态带来高质量的内部流量，未来业绩亦有望迎来高质量增长。（2）Ad Load：库存空间大，节奏自主可控。横向对比看，B 站的DAU 和Ad Load 目前仍旧偏低，广告库存有较大空间。（3）CPM：AI 技术赋能业务效率，AI 行业带来需求增量。AI 相关内容树立心智，AI 行业广告投放需求提升。
　　二、C 端：用户资产优质，内容特色鲜明。（1）用户：聚焦年轻人群体，粘性强留存高。B 站的核心定位是“中国年轻世代高度聚集的文化社区和视频平台”。B 站用户群体的年轻化特征显著，是其商业价值的基石。B 站“高活跃、高时长、高留存”的强粘性社区特征，在行业内具备稀缺竞争力。（2）内容：PUGV 为主，社区互动浓厚。B 站内容生态以PUGV（专业用户生成视频）为绝对核心，持续深耕并深化内容供给。优质的内容生态是维系用户黏性的根本，目前已形成“影响力大事件+ 精品化内容+ 垂类生态” 的三层内容矩阵。UP 主是B 站内容生态的“灵魂”， B 站up 主生态从“高速扩张”走向“主动提质”。Up 主商业化生态广度和规模健康发展，生态的普惠性和可持续性显著增强。内容生态尝试破圈，争取新流量入口。B 站的社区生态正从规模增长转向价值深化
　　三、AI 赋能：从内容生态提效到商业变现升级。（1）C 端：主要围绕内容推荐、创作赋能与国际化拓展三个维度展开，旨在提升用户粘性与内容生态活跃度。①推荐算法：以播放时长为核心的多模态分发体系。②AIGC 辅助创作：降低创作门槛，激活UGC 生态。③AI 翻译出海：声线复刻技术打破语言壁垒。（2）B 端：AI 赋能广告商业化与广告主服务。将AI 技术深度嵌入广告系统与营销工具，提升广告变现效率，降低广告主投放成本。①广告算法推荐。②智能投放：B 站于2025 年4 月推出了商业化AI 数据洞察智能体“Insight Agent”。③AIGC 工具辅助广告主生成与编辑广告素材。B 站于2025 年1 月2 日推出商业化官方AIGC 平台“星辰AI”，核心能力包括“以图生图”和“以量跑量”两种模式，内容生态与社区体验构建用户忠诚度。
　　投资建议：考虑新游发布节奏及AI 相关投入，预计公司26-28 年实现总收入332.77/365.18/401.16 亿元（前次26/27 年为326.20/353.21 亿元），同比+10%/+10%/+10%；实现归母净利润为16.39/25.85/36.50 亿元（前次26/27 年为32.56/43.25 亿元），同比+35%/+58%/+41%，对应PE 分别为44x/28x/20x。公司商业化处于提速期，此外，AI 有望进一步提升内容创作效率以及丰富商业化手段，对公司广告和游戏业务影响深刻，维持“增持”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。