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机构：中金公司
研究员：刘倩文/曲昊源/闫汐语
2025 年及1Q26 业绩略低于我们的预期
公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年实现营收149.92 亿元，同比-12.27%，归母净利润11.67 亿元，同比+4.50%。
1Q26 实现营收23.78 亿元，同比+1.26%，归母净利润1.11 亿元，同比-46.50%。业绩略低于我们的预期，主要系部分项目交付节奏、以及国网配用电招标价格阶段性下降影响。
发展趋势
业务结构持续优化，特高压确收有待提速。2025 年公司营收同比减少20.97 亿元，其中新能源及系统集成业务营收同比减少10.43 亿元，主要系公司主动收缩低毛利率的总包集成类业务、聚焦设备主业。2025 年直流输电系统营收10.18 亿元，同比-29.47%，主要系阳江海风项目延期交付。我们估计截至2025 年底公司特高压项目在手订单超过50 亿元，2026 年有望新核准“四直三交”，2026-2028 年具备利润释放潜力。2025 年智能变配电系统/智能中压供用电设备/智能电表板块营收分别同比-12.84%/-6.01%/+2.05%，主要系配用电招标价格下降以及项目交付节奏影响，我们看好2026 年温和复苏：1）国网电表切换新标准带来量价齐升，均价有望同比+10%-20%，截至目前专项和第1 批次招标量合计已接近2025 年全年水平。2）2025 年国网第二批次区域配网联采价格企稳回升，2026 年有望价稳量增。
盈利能力持续提升。2025 年毛利率为23.36%，同比+2.58ppt，我们认为主要得益于收入结构优化、内部系统性降本举措（采购端、研发设计端、制造端多措并举），分产品看，除智能电表受降价影响、毛利率出现下滑外，其余板块毛利率均实现不同程度的同比提升。2025 年公司净利率7.79%，同比+1.25ppt盈利预测与估值
考虑到EPC 业务规模收缩，我们下调2026 年营收预测10%至171.68 亿元，考虑到降本增效、盈利能力提升，我们维持2026年净利润预测16.30 亿元不变，引入2027 年净利润预测20.83亿元。当前股价对应26/27 年17.8/13.9 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到估值切换，上调目标价20.7%至35 元，对应26/27年21.9/17.1 倍P/E，当前股价有22.9%的上行空间。
风险
电网投资不及预期，原材料价格大幅波动。