万洲国际(00288.HK)：被低估的全球猪肉产业链龙头-格隆汇

机构：天风证券
研究员：刘洁铭

　　全球最大猪肉食品企业，横跨中美欧，包装肉制品是核心业务。万洲国际（0288.HK）是全球最大的猪肉食品企业，其市场份额于中国、美国和欧洲的所在市场均排名第一，旗下包括亚洲最大的猪肉食品企业——双汇发展（000895.SZ）、美国最大的猪肉食品企业——史密斯菲尔德（SFD.O）及欧洲领先的跨国肉类加工企业——Morliny。公司经营业务纵向覆盖生猪养殖、屠宰和肉制品产业链，其中肉制品业务为公司核心业务。分业务来看，2025 年肉制品/猪肉（养殖+屠宰）/其他营收占比分别为51%/41%/9%，经营利润占比分别为82%/22%/-4%。分区域来看，2025年中国/ 北美/ 欧洲收入占比分别为30%/54%/15% ，经营利润占比分别为36%/53%/11%。
　　北美业务：肉制品盈利占主导，历史上养殖利润波动大，未来周期性有望减弱，兼具稳健和成长。公司旗下美国纳斯达克上市公司史密斯菲尔德（SFD.O）业务覆盖美国和墨西哥，2025 年经营利润达13.9 亿美元，其中养殖/屠宰/肉制品/其他利润占比分别为16%/16%/79%/-11%。肉制品为公司核心业务，市占率领先，消费粘性强且稳步增长，2013 年万洲国际并购SFD 以来，通过管理赋能，肉制品吨利持续创新高，2025 年略回落。养殖业务过去波动较大，但是公司2024 年以来对养殖业务进行改革，叠加2024 年以来美国猪价上行，盈利改善明显。公司规划未来继续减少养殖规模，聚焦肉制品业务，盈利稳定性有望显著提升。
　　中国业务：龙头地位稳固，贡献稳定现金流。公司旗下中国双汇发展开创了我国肉类行业品牌化的先河，2025 年经营利润达到9.3 亿美元，其中养殖/屠宰/肉制品/其他利润占比分别为-1%/6%/95%/0%。猪肉是我国居民膳食结构中动物蛋白的最主要来源，属于刚需消费。公司行业地位稳固，生鲜猪产品建立了完备的全国经销和冷链运输体系，肉制品双汇王中王等畅销多年。近年来，双汇坚持“调结构，调价格，控成本”，业绩保持稳定，分红率超过90%，为万洲国际贡献充沛现金流。
　　欧洲业务：目前体量占比较小，但是养殖盈利优势强，未来可拓展空间大。欧盟是仅次于中国的全球第二大猪肉生产地，公司欧洲业务主要覆盖波兰、罗马尼亚、西班牙等国家，2025 年经营利润2.85 亿美元，其中养殖/屠宰/肉制品/其他利润占比分别为19%/13%/55%/14%。欧洲业务生猪养殖业务绝大部分年份保持盈利，2024年受益于饲料成本下降，养殖利润显著增长，2025 年受猪价同比下降影响，养殖利润略承压。公司2024 年并购西班牙高端肉制品品牌Argal 后，产品结构优化并且有望将市场扩展至欧洲其他国家，未来增长潜力大。
　　为什么我们认为公司市值被低估？自2014 年万洲国际上市以来，公司的市值大部分时间仅反映了双汇发展的市值，甚至低于双汇发展的持股市值。市场对美国业务关注度不高，并且由于历史业绩波动较大，给予估值折价。2025 年1 月SFD 分拆上市后，SFD 市值有了更加透明的市场化定价锚。截至2026/4/10 收盘，双汇发展和SFD 市值分别为968.03 亿人民币和114.97 亿美元，分别按万洲国际的持股市值比例计算，仅中国和北美业务两块资产就价值1560.39 亿港元，而当前万洲国际市值为1389.5 亿港元。而且目前SFD 估值仍然处于同行业低位，截至2026/4/10，按彭博一致预期，SFD 对应2026 年PE 为11.1X，显著低于美国同业肉制品上市公司泰森食品（18.9X）和荷美尔食品（14.2X）。从万洲国际自身PE 来看，目前万洲国际对应2026 年PE 仅为10.5X，显著低于其他港股必需消费品公司。然而实际上自2013 年万洲国际前身双汇国际收购SFD 以来，公司凭借独特的全球垂直一体化业务平台，在猪肉行业形成了领先的竞争优势，估值有明显修复空间。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028 年营收分别为289.87/301.74/317.36亿美元，归母净利润（生物公允价值调整前）分别为16.83/17.78/18.71 亿美元，EPS 分别为0.13/0.14/0.15 美元，对应PE 分别为10.5/10.0/9.5X，首次覆盖给予“买入”评级，对应目标价12.77 港元。
　　风险提示：1）生猪及猪肉价格波动；2）全球地缘政治风险；3）内部营销改革不及预期；4）公司治理结构风险；5）食品安全风险；6）跨市场标的可比性风险。