安井食品(603345)：主业展现强Α 26年成长路径清晰-格隆汇

机构：天风证券
研究员：陈潇

　　事件：公司发布2025 年财报，公司25 年营收161.9 亿元，同比+7.1%，归母净利润13.6 亿元，同比-8.5%；单25Q4 营收48.2 亿元，同比+19.1%，归母净利润4.1 亿元，同比-6.34%。
　　产品端：传统业务稳健，新品与并购贡献增量
　　分产品看，2025 年公司速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/分别实现营收84.5/48.2/24.0 亿元,分别同比+7.79%/+10.84%/-2.61%。公司通过收购江苏鼎味泰，新增烘焙食品收入0.68 亿元，正式进入冷冻烘焙赛道，丰富产品矩阵。公司坚持“战略大单品”策略，年营收过亿单品达40 个，其中5 个单品超过5 亿元。
　　渠道端：全渠发力，新零售与特通渠道表现亮眼分渠道看，2025 年经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道分别实现营收129.3/11.9/8.8/11.8 亿元，分别同比+4.45%/+18.55%/+6.35%/+31.76%。经销商渠道作为基本盘保持稳健，公司通过“五大进化”持续赋能经销商。
　　高增长主要体现在新零售及电商（受益于与盒马、美团等平台合作及电商投入加大）和特通直营渠道（与大型连锁餐饮客户建立长期合作关系）。公司渠道策略从“全面拥抱商超定制化”调整为“有管控地推进定制业务”，与沃尔玛等客户的定制合作稳步推进。
　　利润端：Q4 净利率显著改善，盈利能力修复明显25 年公司毛利率/净利率分别为21.6%/8.5%（同比-1.7/-1.6pct），毛利率下降主要系固定资产折旧增加、小龙虾等原材料成本上升所致；25Q4 毛利率/净利率分别为24.6%/8.7%（同比-0.5/-2.5pct），25Q4 净利率环比明显改善（+1.4pct）。
　　出海：公司已于25 年12 月启用“安斋”新品牌，计划开拓国内外清真食品市场，品牌影响力持续提升。
　　投资建议：我们认为，公司25 年受商誉减值影响，但主业核心盈利能力在Q4 展现出强大的弹性与α，净利率明显改善。26 年随着新品推广及成本管控措施见效，盈利能力有望进一步改善。我们预计26-28 年公司总营收为179/199/218 亿元（ 26-27 年前值为168/180 亿元），增速分别为10%/11%/10%（26-27 年前值为6%/7%），归母净利润分别为 17.5/19.6/21.8亿元（26-27 年前值为16.0/17.2 亿元），增速分别为29%/12%/11%（26-27年前值为9%/8%），对应PE 为18X/16X/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、成本上涨的风险、不可抗力风险、舆情风险、汇率波动风险。