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机构：申万宏源研究
研究员：王凯婕/闫海/罗石
国际线收入大增，量增推动收入增长。2025 年公司营业收入同比增长7.3%，主要来自国际线贡献，2025 年公司国内线营收增速为3.8%，国际线增速为25.5%，其中航空客运收入分量价看：（1）量：2025 年公司ASK 同比增长12%，客座率为91.5%，同比微升0.04pct，带动RPK 同比增长12%。（2）价：2025 年公司客公里收益同比下降3.78%，但相较2019年仍然增长2.2%，其中国内线客收同比下降4.9%，主要源于行业竞争带来的比价压力，但进入Q4 供需结构有所改善，票价下降压力得到缓解，而国际线客收同比仅下降1.9%，公司主要国际目的地国家收益水平年内呈现分化，其中韩国航线表现最佳；泰国航线Q4 市场情绪逐步修复，座公里收益同比增长；日本航线前三季度需求保持坚挺，Q4 有所波动。
油价下降叠加利用率提升，单位成本同比改善。2025 年公司飞机日利用率为9.97 小时，同比增长7.2%，周转提升固定成本摊薄，同时航油价格同比下降，2025 年公司单位成本为0.30元，同比下降5%，其中单位非油成本为0.199 元，同比下降2.5%，较2019 年下降约2.6%。
综合票价及成本影响，2025 年公司毛利率为13.6%，同比增长0.6pct。2025 年公司期间费用率为4.8pct，同比增长0.1pct。同期公司其他收益为12.1 亿元，同比增长15.3%。由于2024 年同期存在税盾，故综合以上影响，2025 年公司归母净利率为10.8%，同比下降0.6pct。
积极分红回馈股东，控股股东提议公司回购。根据2025 年利润分配方案，公司拟向股东每股派发现金红利0.53 元（含税），合计拟派发现金红利5.09 亿元（含税），2025 年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额9.27 亿元，占2025 年归母净利润的比例为40.01%，同比增长约5pct。此外近日公司控股股东春秋国旅基于对公司发展前景的信心，提议公司回购股份，金额不低于3 亿元不超过5 亿元，有助于维护投资者利益、稳定市场信心。
投资分析意见：考虑油价影响，下调26-27 年归母净利润预测至为18 亿元/30 亿元（原34亿元/40 亿元），新增28 年归母净利润预测39 亿元。目前因地缘冲突，油价大幅上涨，公司盈利面临下滑，但相较于行业，公司具备明显的成本优势，经营更具备韧性，历史多次验证穿越周期能力，享有估值溢价，建议关注底部机会，维持“增持”评级。
风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。