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机构：中金公司
研究员：白洋/徐卓楠/吴维佳/王秋婷/刘泓蔚
预测4QFY26 非通用会计准则归母净利润低于一致预期我们预计阿里巴巴4QFY26（1Q26）收入同增5.1%至2,485 亿元，调整EBITA 60 亿元，非通用会计准则归母净利润110 亿元，利润低于一致预期系AI投入下其他业务亏损扩大。
关注要点
云计算收入同比加速增长，AI应用投入增加。我们预计4QFY26云计算收入同比增长41%，外部收入同增40%，主要系Token需求大幅提升，伴随产品提价，云收入同比增速上行有持续性；我们预计4QFY26 云计算EBITA利润率为9.0%。阿里成立AlibabaToken Hub（ATH）事业群后，千问、悟空、创新应用等业务的算力消耗和AI投入持续增长，叠加春节期间千问红包补贴，我们预计4QFY26 其他业务亏损环比扩大至198 亿元。
宏观消费疲软下电商压力或仍存。我们预计4QFY26 电商客户管理收入同增1%，主要系部分商家合作项目抵减收入（类似拼多多智能优惠券，将费用调整至收入抵扣项），剔除该影响后客户管理收入预计同增7%，而核心电商EBITA（剔除闪购亏损）同比基本持平，符合市场预期；但往后看，在宏观消费疲软、监管合规和竞争压力下，我们预计FY27 阿里电商业务仍或承压。
闪购环比减亏。我们预计4QFY26 闪购EBITA亏损178 亿元，在保持份额的基础上，UE亏损进一步收窄。我们预计FY27 闪购EBITA亏损有望降低至432 亿元，持续减少对利润的拖累。
盈利预测与估值
目前公司港股和美股交易于24/24 和16/14 倍的FY27 和FY28 非通用准则市盈率。我们维持FY26 和FY27 收入基本不变，引入FY28 收入预测13,530 亿元，下调FY26 和FY27 非通用准则归母净利润8%和15%至739 亿元和837 亿元，主要系AI投入后其他业务亏损扩大，引入FY28 非通用准则归母净利润预测1,404 亿元。我们采用SOTP估值，基于FY27 给予电商业务（不含闪购）7x P/E和云计算业务8x P/S，维持美股和港股目标价178 美元和172 港币，看好云计算和AI成长空间，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有40%和39%的上行空间。
风险
宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧风险，AI进展不及预期。