盐津铺子(002847)：电商调整致收入承压但盈利质量提升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/倪欣雨

　　公司发布25 年业绩，25 年收入/归母净利/扣非净利57.6/7.5/7.1 亿，同比+8.6%/+16.9%/+25.9%；25Q4 收入/归母净利/扣非净利13.4/1.4/1.6 亿，同比-7.5%/-2.1%/+12.1%，25 年业绩低于我们前次预期（前次我们预计25年收入/归母净利润60.0/8.4 亿）。25Q4 公司收入增速偏弱主因春节错期&电商延续调整；利润端，25Q4 公司毛销差/扣非净利率同比+3.8/+2.1pct，主因25 年以来公司进一步转向品类品牌战略，品类端抓住魔芋品类红利，渠道端主动收缩高投入、低盈利的直播电商渠道，强化高价值的会员制商超/定量流通等渠道布局，品类与渠道结构显著优化。展望来看，26 年公司电商调整对收入的影响逐步减弱，山姆合作深化、魔芋流通网点持续拓展，有望进入品类品牌驱动收入增长与利润率提升的良性通道，“买入”。
　　品类品牌战略与渠道结构优化共振
　　产品端，25 年魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类/其他营收17.4/7.6/6.3/3.6/7.5/9.0/6.3 亿，同比+107.2%/+12.5%/+8.4%/-0.4%/+4.3%/-22.4%/-35.3%，大魔王带动魔芋表现亮眼，蛋类重点与山姆等高价值渠道合作，薯片等产品公司主动调整、收入承压。渠道端，25 年线下/线上渠道营收48.4/9.2 亿，同比+16.8%/-20.5%，电商渠道主动缩减低盈利SKU、聚焦价值发展，同比下滑；线下渠道中，蛋皇在山姆放量拉动会员制超市高增，定量流通渠道依托魔芋大单品加速终端网点覆盖；量贩渠道强化与龙头及腰部品牌合作、随下游开店仍维持成长性。
　　渠道结构提效优化带动25 年净利率同比提升
　　25 年毛利率30.8%，同比+0.1pct（25Q4 同比+4.8pct），渠道&品类聚焦之下毛利率同比提升，25 年销售/管理费率同比-2.0/-0.8pct 至10.5%/3.3%（25Q4 同比+0.9/-1.6pct），主要系渠道结构优化（费投较多的电商/直营商超占比下降）与激励费用同比减少。此外，25 年公司产线等固定资产处置带来营业外支出同比增加0.5 亿元，整体看，25 年/25Q4 公司归母净利率分别同比+0.9/+0.6pct 至13.0%/10.8%。展望来看，25 年公司继续聚焦品类品牌打造，公司与山姆合作新品「纯鳕高蛋白鳕鱼卷」于3 月上线销售，持续贡献增量，大魔王持续在定量流通铺货，看好公司经营高质量向上。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司电商调整力度较大且仍需时间，我们下调公司盈利预测，预计26-27 年EPS 3.17/3.80 元（较前次下调15%/12%），引入28 年EPS 4.31元，参考可比公司26 年PE 均值22x，给予26 年目标PE 22x，目标价69.84元（前次目标价89.52 元、对应26 年24xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。