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机构：国泰海通证券
研究员：陈筱/陈星光/赵旖旎
核心看好公司游戏 + TapTap 双轮驱动的商业模式壁垒，自研游戏以轻数值、重社交的创新打法构筑产品竞争力，TapTap 凭借零分成差异化模式与生态深化实现长期增长，二者形成的正向循环将持续推动公司业绩提升。
投资要点：
看好公司TapTap 平台作为独立游戏社区与分发渠道的稀缺性，以及公司在精品游戏研发与玩法创新上的核心竞争力，预计2026-2028年公司EPS 分别为4.09/4.78/5.41 元，按照PE 估值法，参照可比公司估值，给予公司2026 年20 倍PE，对应目标价93.25 港元，首次覆盖给予“增持”评级。
形成“游戏+TapTap”双核驱动模式，营收净利实现双增。受益于游戏与Taptap 业务的双重推动，2025 年公司收入达到57.6 亿元，为近年新高，同比增长15%；净利润15.4 亿元，同比增长89%。公司盈利能力持续提升，2025 年整体毛利率达73.8%，一方面自研游戏发展推动游戏业务毛利率回升，另一方面TapTap 降本增效成果显著。公司通过精简人员实现研发降本，近年整体费用率大幅下降，降本增效效果突出。游戏与平台的双增长飞轮初步形成，形成内容到收入的正向循环。
游戏业务秉持“小而美”理念，自研产品佳作频出。公司确立了轻数值、重社交的核心发展方向，自研产品通过 UGC 营销、长线运营进一步提升市场竞争力，梯队逐步完善，市场表现亮眼。《出发吧麦芬》《心动小镇》等游戏成为营收核心支撑。新品《伊瑟：重启日》上线表现亮眼，《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》等储备产品值得关注。
TapTap 作为零分成游戏发行渠道，高价值用户基础形成核心竞争力。其零分成模式重构渠道与开发者、玩家的价值分配逻辑，叠加REP 平台进一步完善商业闭环，吸引超九成头部游戏产品登陆，目前已占据游戏行业广告投放市场10%的份额。平台拥有超4000 万高粘性、高付费意愿的核心用户，用户获取与留存策略成熟，与公司自研精品形成共振效应。同时TapTap 提升oCPA 占比优化流量变现效率，上线桌面版渗透PC 市场，推出AI 游戏创作智能体等，成长空间持续打开。
风险提示：1）新游戏上线不及预期；2）AI 技术落地不及预期；3）业务竞争加剧。