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机构：天风证券
研究员：刘奕町/曾先毅
公司25 年实现营收92.09 亿元，yoy+73.15%，实现归母净利润32.82 亿元，同比+644.37%；其中Q4 实现营收27.04 亿元，同比+31.05%，环比+11.51%，归母净利润8.82 亿元，同比+86.57%，环比-11.06%。
长山壕矿：25 年产量超过年度指引，成本控制良好量：2025 年实现黄金产量3.01 吨，超过年度指引的2.4-2.6 吨，同比24 年下降0.4 吨。其中，Q1-4 产量分别为0.74/0.69/0.69/0.89 吨。2025 年实现黄金销售3.08 吨，Q1-4 销量分别为0.85/0.79/0.69/0.74 吨。
价：2025 年Comex 黄金均价为3446 美元/盎司，公司黄金销售均价3419美元/盎司，折价系数99.2%，贴合Comex 黄金均价。
成本：25 年黄金单位销售成本1665 美元/盎司，相比2024 年的单位黄金销售成本1645 美元/盎司基本持平。Q1-4 分别为1625/1612/1689/1747 美元/盎司。其中Q4 成本环比抬升主因环保费用增加所致。
规划：公司指引长山壕26 年金产量2.2-2.6 吨。鉴于25 年矿山产量表现良好，我们预计长山壕26 年产金2.6 吨贴近指引上沿。
甲玛矿：年化产量超指引，折价系数、副产收益环比升高量：25 年黄金产量2.50 吨，超过年度指引的2.15-2.3 吨，同比增长0.8 吨。
Q1-4 黄金产量分别为0.65/0.66/0.59/0.60 吨。25 年黄金销售2.5 吨，产销同频。
25 年铜产量7.1 万吨，超过年度指引的6.3-6.7 万吨，同比增长2.3 万吨。
Q1-4 铜产量分别为1.7/1.8/1.9/1.7 万吨。25 年铜销售7.1 万吨，产销同频。
25 年副产银175.6 吨，铅4.1 万吨，锌2.3 万吨，钼768 吨。
价：25 年伦铜均价9945 美元/吨，Q1-4 扣除冶炼费折旧额后每磅铜的平均实现售价为2.54/2.86/3.38/3.80 美元/ 磅， 折价系数分别为60%/66.5%/76%/75.5%，我们推测Q2 与Q3 的两次提升可能来自于公司在5 月与7 月与中国黄金集团签订的两笔铜精矿购销合同中重新签订了折价比例。
成本：25 年铜销售成本2.95 美元/磅，Q1-4 分别为3.01/2.76/2.63/3.42 美元/磅，其中Q4 成本上升主因铜品位下降与研发成本增加。Q1-4 单位副产收益2.67/2.84/2.98/3.49 美元/磅，甲玛矿持续受益多金属价格上行。
规划：公司指引甲玛矿26 年金产量2.2-2.35 吨，铜产量6.35-6.75 万吨，银产量130-150 吨。鉴于甲玛矿25 年产量皆超过25-26 年指引，我们预计甲玛矿26 年产量有望位于指引量上沿。
投资建议：基于金铜价格上行的考虑，我们预计公司26-28 年实现归母净利润50.7/67.7/78.7 亿元（26-27 年前值30.9/40.6 亿元），对应当前PE11.3/8.4/7.3X。我们看好公司金铜价格上行趋势，看好公司成长潜力，维持“买入”评级。
风险提示：矿产量不及预期的风险，矿山成本大幅上升的风险，金铜价格大幅波动的风险，测算存在误差的风险。