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机构：华创证券
研究员：吴一凡/吴晨玥/梁婉怡/卢浩敏/霍鹏浩/李清影/张梦婷
1、财务数据：1）2025：营收1399.4 亿，同比+5.9%；净亏损16.3 亿，同比减亏25.9 亿；扣非后亏损29.5 亿，同比减亏20.3 亿；25 全年人民币升值2.2 个百分点，汇兑收益2.1 亿。
2）2025Q4：营收335.3 亿，同比+13.5%；净亏损37.4 亿，同比减亏3.5 亿；扣非后亏损43.5 亿，同比减亏0.9 亿。
3）其他收益：2025 年实现其他收益58.4 亿元，同比+6.1%；Q4 实现其他收益12.4 亿元，同比+0.8%。
2、经营数据：
1）2025：ASK 同比+6.7%，RPK 同比+10.7%，客座率85.9%，同比+3.0pct。
2）2025Q4：ASK 同比+6.1%，RPK 同比+9.5%，客座率86.9%，同比+2.7pct。
3、收益水平：
1）2025：测算客公里客运收益0.48 元，同比-3.8%；座公里收益0.41 元，同比-0.3%。2）2025Q4：测算客公里客运收益0.45 元，同比+3.6%；座公里收益0.39 元，同比+8.5%。
4、成本费用：
1）2025 年营业成本1327 亿，同比+4.9%。期内国内油价综采成本同比-9.4%，测算航油成本437 亿，同比-4.0%。扣油成本890 亿，同比+9.8%。座公里成本0.419 元，同比-1.8%；座公里扣油成本0.281 元，同比+2.9%。
2）2025Q4 营业成本340 亿，同比+11.9%。期内国内油价综采成本同比+1.4%，测算航油成本109 亿，同比+9.9%。扣油成本231 亿，同比+12.8%。座公里成本0.440 元，同比+5.4%；座公里扣油成本0.299 元，同比+6.3%。
3）2025 年三费合计（扣汇）为142.8 亿，同比-2.6%，扣汇三费率10.2%；2025Q4 三费合计（扣汇）为35.4 亿，同比-5.1%，扣汇三费率10.6%（注：
不含研发费用）。
5、机队引进：预计26-28 年机队净增29、53、6 架，同比增速分别为3.5%、6.2%、0.7%。
投资建议：1）盈利预测：考虑近期油价水平，我们调整26-27 年归母净利为10、68 亿（原预测为52、82 亿），引入28 年归母净利为90 亿，对应EPS分别为0.05、0.31 和0.41 元，26-28 年PE 分别为91、14、11 倍。2）目标价：考虑短期油价影响，我们以28 年预计回归常态后利润为基础，同时参考历史PE 水平，给予15x，目标市值1349 亿人民币，目标价6.11 元，预期较当前有42%增长空间，维持“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值