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机构：国海证券
研究员：徐鸣爽/戴畅
2025 年公司实现收入与利润增长主要因重卡分部表现优异。2025年公司重卡分部实现对外收入966.6 亿元，同比增长14.2%，占公司营业收入与的93.5%。2025 年我国重卡行业景气较高，批发与国内销量分别同比增长26.8%与32.8%，出口在俄罗斯深度回调的背景下实现总体同比增长11.0%的亮眼表现。2025 年中国重汽集团重卡在国内市场排名位于前列，在海外优势更加明显。中国重汽H 在2025 年销售重卡29.2 万台，同比增长20.0%，市占率25.5%，连续第四年位于行业第一。其中公司内销13.9 万台，同比增长26.9%，终端市占率为17.2%，2020 年来连续6 年排名第二；出口方面，中汽协口径公司2025 年出口重卡15.3 万台，同比增长29%，市占率45%，同比增加4.1pct，领先第二名27.3pct。
公司盈利能力在俄罗斯回调与BEV 渗透的负面影响下，仍保持总体稳定，主要是因为高景气与强竞争力带来规模扩大及财务费用节省。
盈利能力方面，2025 年公司毛利率15.1%，同比下降0.56pct，2025年公司营业利润81.4 亿元，同比增长9.1%，其中重卡分部占营业利润比例为99.7%。公司2025 年重卡分部营业利润81.1 亿元，同比增长9.6%（公司在2025 年业绩发布中重述了分部口径，没有单独披露发动机分部的财务数据）。2025 年和重卡相关分部的单车经营利润为2.79 万元/台，同口径同比下降0.3 万元，我们认为主要是受俄罗斯同比深度下调以及BEV 快速渗透的负面影响。在上述负面影响下公司重卡单车利润总体保持稳定，归母净利润同比强势增长 且创历史新高，归母净利率6.4%同比增长0.2pct 的主要原因为：1）重卡行业景气公司竞争力较强，销量增长带来利润规模与摊薄固定成本的正面影响；2）2025 年公司财务收入5.1 亿元，年同比增长3.1 亿元；3）2025 年公司少数股东损益6.45 亿元，同比减少1.85亿元。
盈利预测和投资评级2023 年-2025 年公司归母净利率保持在6%–7%左右，与上一轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽。我们认为公司正迎来“内需周期反转”、“出口结构升级”、“盈利质量跃迁”的三重驱动，其强周期属性正叠加显著的成长性， 有望开启新一轮价值重估。我们预计公司2026-2028 年实现营业收入1323、1428、1504 亿元，同比增速21%、8%、5%；实现归母净利润86、97、103 亿元，同比增速+22%、+13%、+6%。EPS 分别为3.11、3.51、3.73 元，2026-2028 归母净利润对应当前股价的PE 估值分别为12、11、10 倍，考虑公司1.净利率水平与国际巨头已具备可比性；2.销量体量世界排名前列且增速可期；3.在第三方市场如俄罗斯、非洲、中东、拉丁美洲直接与欧洲重卡龙头竞争并占据较大市场份额，且市占率正持续提升。公司估值具备对标国际巨头，而获得提升的空间，维持“增持”评级。
风险提示重卡行业需求不及预期；海外需求增长不及预期；出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；国内重卡竞争较激烈，中国重汽产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期；国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考；数据测算与实际情况可能存在一定偏差，相关数据信息仅供参考。