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机构：中银证券
研究员：余嫄嫄/范琦岩
支撑评级的要点
公司业绩持续向好。2025 年公司业绩同比增长，主要原因为半导体业务实现营收与利润双增长以及全面推进降本控费与精益运营。2025 年公司毛利率为50.85%（同比+3.97 pct），净利率为21.74%（同比+2.60 pct），期间费用率为26.93%（同比+0.67 pct），其中财务费用率为1.36%（同比+1.00 pct），主要系2025 年银行借款及公司发行可转债利息增加所致。2025 年公司因实施上市公司股权激励计划，计提股份支付费用4,552 万元，影响归母净利润4,203 万元；高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务尚属于市场开拓及放量初期，尚未盈利，且持续投入，一定程度上影响2025 年归母净利润水平。26Q1 公司半导体材料业务营收稳步增长，产品结构持续优化、经营效率稳步提升，盈利能力进一步增强；预计26Q1 非经常性损益约为1,000 万元（25Q1 为611.34 万元），主要为政府补助。
半导体业务成为公司核心盈利支柱与战略发展主引擎。2025 年公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现收入20.86 亿元（其中芯片业务收入已剔除内部抵消），同比增长37.27%，占公司营业总收入57%。1）CMP 抛光垫：2025 年收入10.91 亿元（同比+52.34%），其中25Q4 收入2.96 亿元（同比+53.4%）。公司2025年首次实现抛光垫单月销量破4 万片的历史新高，夯实国产供应龙头地位；武汉本部抛光硬垫产线产能至26Q1 末已达到月产5 万片左右（即年产约60 万片），产能利用率持续提升。2）CMP 抛光液、清洗液：2025 年收入2.94 亿元（同比+36.84%），其中25Q4 收入9,132 万元（同比+21.72%）。铜及铜阻挡层、金属栅极（钨、铝）、浅槽隔离等新品类不断突破，多晶硅、氮化硅等品类持续稳步放量。3）半导体显示材料：2025 年收入5.44 亿元（同比+35.47%），其中25Q4 收入1.31 亿元（同比+9.14%）。YPI、PSPI 国产供应领先地位持续稳固，TFE-INK 进入持续放量阶段；仙桃产业园年产1,000 吨PSPI 产线已顺利投产并稳定批量供货、年产800 吨YPI 二期项目已如期完工并试运行；中大尺寸OLED 有 望成为公司半导体显示材料业务新增长极，数款产品已通过客户G8.6 代线验证。4）高端晶圆光刻胶：公司浸没式ArF 及KrF 晶圆光刻胶在国内实现“全制程”与“全尺寸”覆盖；公司已布局超30 款高端晶圆光刻胶，超20 款产品完成客户送样验证，其中超12 款进入加仑样测试阶段，同时布局数款配套的BARC、SOC 等光刻辅材；2025 年公司ArF、KrF 光刻胶产品分别实现新的订单突破，已有3 款产品稳定批量供应；潜江一期年产30 吨KrF/ArF 高端晶圆光刻胶产线稳定运行，二期年产300 吨KrF/ArF 高端晶圆光刻胶量产线的主体厂房及配套设施均已建成。5）半导体先进封装材料：2025 年收入1,176 万元，业务迈入稳步放量新阶段，新产品验证导入与市场推广成效显著。半导体封装PI 方面，公司已布局7 款产品，目前共有2 款产品取得多家客户订单。
公司切入锂电材料行业，剥离通用打印耗材终端业务。根据公司《关于对外投资购买股权的公告》，公司拟以自有或自筹资金6.30 亿元，通过股权受让方式收购国内绝对头部动力电池及储能电池企业供应链内的核心功能工艺性辅材类供应商皓飞新材70%股权（对应整体估值9 亿元，PE 不超过10 倍），正式切入以锂电粘结剂、分散剂等关键功能工艺性辅材为代表的锂电材料行业，构建全新业绩增长引擎。根据公司《关于以出让两家并表子公司控股权的方式剥离通用打印耗材终端业务的公告》，公司拟通过转让控股权方式，剥离硒鼓、墨盒业务，实现打印耗材终端业务资产出表，其中珠海名图超俊持股由100%降至40%、北海绩迅持股由59%降至44%，预计收回净现金近4.4 亿元；本次交易对公司业绩不构成负面影响，硒鼓、墨盒业务2025 年对公司归母净利贡献占比已降至5.22%，预计2026Q1 占比进一步下降至1%以下；2026 年1~2 月硒鼓、墨盒合计营收占比为27.56%，预计后期半导体材料和新能源锂电功能工艺性辅材的快速增长有望快速覆盖耗材终端业务退出后对总营收减少的影响。公司已顺利完成从打印耗材业务向半导体材料的转型升级，成为以半导体材料为核心的创新材料平台型企业。
估值
公司是以半导体材料为核心的创新材料平台型企业，调整盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为10.90/13.92/17.34 亿元，每股收益分别为1.15/1.47/1.83 元，对应PE 分别为43.3/33.9/27.2 倍。看好公司半导体业务有序推进，维持买入评级。
评级面临的主要风险
行业需求迭代和竞争加剧风险；新产线利用率不及预期；业务持续扩张带来的经营风险。