锐捷网络(301165)：看好26年SCALE-UP边际突破与整体规模增长-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：李国盛/林起贤

　　投资要点：
　　事件：公司发布25 年年报，业绩基本符合预期。25 年全年公司实现营业收入143.16 亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润6.96 亿元，同比增长21.3%。全年整体营收与利润实现较好增长，主要得益于公司数据中心场景下以交换机为代表的ICT 产品放量。单季度来看，25Q4 公司实现营收36.36 亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16 亿元，同比下降90.2%。
　　Q4 归母净利润表现较弱，主要由于：1）研发费用加计扣除金额减少，2）本期对应可抵扣事项未确认递延所得税资产影响较大，两者导致当期所得税费用提升。
　　网络设备（交换机）与海外收入增速亮眼。根据产品拆分营收来看，网络设备25 年实现营业收入125.21 亿元，同比增长29.7%，维持较快增速；网络安全产品25 年实现营收4.94 亿元，同比增长9.2%；云桌面解决方案25 年实现营收5.73 亿元，同比增长4.4%；网络安全产品与云桌面解决方案相较24 年增速转正。根据区域拆分营收来看，境外营收25 年达26.59亿元，同比增长42.2%，主要得益于公司积极开拓海外业务，海外合作伙伴数量增长到2600多家，公司的SMB 等业务在亚太、欧洲地区增长显著。
　　三费优化显著，经营性净现金流创新高。公司25 年全年毛利率达35.5%，同比下降3.14pcts，主要由于毛利水平较低的白盒交换机在收入中占比提升。但相对应的，直销占比的提升与研发费用的前置使得公司的三费基于规模效应有效摊薄。25 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.6%/4.8%/14.0%，同比分别下降3.9/0.7/2.0pcts。此外，公司25 年经营性净现金流达18.28 亿，相比25 年提升约16.09 亿，体现公司实际经营规模有效提升。
　　合同负债提升，Scale-up 建设趋势下公司有望核心受益。公司25 年底合同负债达5.36 亿，相较24 年底提升1.89 亿，在23Q1-25Q4 披露的资产负债表中达到新高。我们认为，随着云厂商对Scale-up 组网的重点突破以及UALink、ETH-X 等基于以太网的开放标准逐渐成熟，以太网正在向Scale-up 网络加速渗透，这将打开新的市场空间。结合国内云厂商面向以太网优化的技术路径，国内超节点/AI 算力集群中使用的Scale-up Switch，有望白盒/ODM化并为市场带来显著新增量。
　　维持“买入”评级。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长期的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场。我们维持对公司26-27 年的归母净利润预测，并新增对公司28 年的归母净利润预测。预计公司26-28 年归母净利润分别为14.01/18.45/25.12 亿元，对应PE 为46/35/25x，维持“买入”评级。
　　风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。